中國(guó)上市公司股權(quán)分置改革的理論與實(shí)證研究

前言

　　綜觀過(guò)去30年公司財(cái)務(wù)（Corporate Finance）與資本市場(chǎng)（Capital Market）的研究動(dòng)態(tài)，這一領(lǐng)域的研究發(fā)生了一些革命性的變化，通過(guò)與不同學(xué)科（例如，經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)、法學(xué)、非線性動(dòng)力學(xué)、金融學(xué)、投資學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)和審計(jì)學(xué)等）的相互碰撞和融合，產(chǎn)生了一系列具有挑戰(zhàn)性的新課題。我認(rèn)為，以下四方面新的研究課題反映了當(dāng)代公司財(cái)務(wù)和資本市場(chǎng)研究發(fā)展的新趨勢(shì)。　　第一，公司財(cái)務(wù)和資本市場(chǎng)的研究與公司治理的研究相互融合，探討公司治理是否對(duì)公司財(cái)務(wù)產(chǎn)生影響、為什么影響和如何影響。傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)都是在一般均衡條件下討論成本最小化或收益最大化，而忽略了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)構(gòu)成、總經(jīng)理與董事會(huì)關(guān)系、經(jīng)理持股、經(jīng)理薪酬制度等對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響。事實(shí)上，近年來(lái)的許多案例和研究成果都表明，無(wú)論是在國(guó)內(nèi)還是在國(guó)外，公司治理因素對(duì)公司財(cái)務(wù)政策選擇和業(yè)績(jī)都具有顯著影響。但迄今為止，在公司治理如何影響公司的資本結(jié)構(gòu)、融資方式、股利分配政策、投資決策和業(yè)績(jī)等方面，并沒(méi)有明確的結(jié)論；公司治理是否影響公司資產(chǎn)定價(jià)，即“公司治理溢價(jià)”（Corporate Governance Premium）是否存在等問(wèn)題也沒(méi)有得到解答。由此可見(jiàn)，公司財(cái)務(wù)與公司治理之間的關(guān)系仍是一個(gè)值得深究的“謎”！　　第二，公司財(cái)務(wù)和資本市場(chǎng)的研究與心理學(xué)及行為科學(xué)的研究相互融合，探討管理者和投資者的非完全理性行為是否以及如何影響公司財(cái)務(wù)政策、投資決策和資產(chǎn)定價(jià)等。傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)和投資理論都是在理性投資者或管理者的前提下討論財(cái)務(wù)理論和投資理論的，但新的研究發(fā)現(xiàn)，不僅投資者存在非理性行為，而且管理者也存在非理性行為。這些發(fā)現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論和投資理論無(wú)疑是個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

內(nèi)容概要

本書(shū)在借鑒國(guó)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)上市公司的實(shí)際，從投資者法律保護(hù)與股權(quán)集中度的關(guān)系這個(gè)獨(dú)特的研究視角入手，詳細(xì)分析和檢驗(yàn)我國(guó)上市公司股權(quán)集中度是否受中小投資者法律保護(hù)的影響，在此基礎(chǔ)上運(yùn)用博弈論的思想和方法構(gòu)建“均衡對(duì)價(jià)”的理論模型，探討股改對(duì)價(jià)的形成機(jī)理，并運(yùn)用相關(guān)理論系統(tǒng)地對(duì)股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)的制定與影響因素、對(duì)價(jià)支付方式的選擇和股改公司的市場(chǎng)反應(yīng)展開(kāi)實(shí)證研究，從而沿著“為什么要進(jìn)行股改-怎樣進(jìn)行股改-股權(quán)分置改革的經(jīng)濟(jì)后果”的思路，構(gòu)建了一個(gè)較為完整的研究中國(guó)上市公司股權(quán)分置改革的分析框架。

作者簡(jiǎn)介

許年行，男，1978年出生，福建泉州人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系博士后，研究領(lǐng)域主要集中在公司財(cái)務(wù)、公司治理、行為金融與資產(chǎn)定價(jià)，在Corporate Governance：An International Review、《經(jīng)濟(jì)研究》、《管理世界》、《經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》和《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》等期刊發(fā)表論文十余篇，主持國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目、教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目、中國(guó)博士后科學(xué)基金特別資助和一等資助項(xiàng)目共計(jì)四個(gè)國(guó)家和省部級(jí)科研項(xiàng)目。

書(shū)籍目錄

第一章　導(dǎo)論　第一節(jié)　研究背景和問(wèn)題的提出　第二節(jié)　研究思路、主要內(nèi)容與研究框架　第三節(jié)　研究的改進(jìn)與主要?jiǎng)?chuàng)新第二章　文獻(xiàn)評(píng)述　第一節(jié)  中小投資者法律保護(hù)與股權(quán)集中度關(guān)系的研究評(píng)述　第二節(jié)　股權(quán)分置改革相關(guān)文獻(xiàn)的評(píng)述　第三節(jié)　錨定效應(yīng)及相關(guān)研究評(píng)述　第四節(jié)　本章小結(jié)第三章　我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革的制度背景分析  第一節(jié)　股權(quán)分置的由來(lái)  第二節(jié)　我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)  第三節(jié)　我國(guó)上市公司股權(quán)分置帶來(lái)的問(wèn)題  第四節(jié)  我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革的歷史演進(jìn)第四章　股權(quán)分置改革的理論依據(jù)分析　第一節(jié)　我國(guó)中小投資者法律保護(hù)體系的構(gòu)建　第二節(jié)　研究設(shè)計(jì)　第三節(jié)　實(shí)證結(jié)果分析　第四節(jié)　本章小結(jié)第五章　股權(quán)分置改革中的博弈問(wèn)題分析與對(duì)價(jià)模型構(gòu)建  第一節(jié)　基本博弈過(guò)程和對(duì)價(jià)模型　第二節(jié)  非政府干預(yù)下的博弈過(guò)程和對(duì)價(jià)模型　第三節(jié)　政府干預(yù)下的博弈過(guò)程和對(duì)價(jià)模型　第四節(jié)　本章小結(jié)　附錄：有關(guān)定理和推論的證明第六章　股權(quán)分置改革中的錨定效應(yīng)研究  第一節(jié)　研究設(shè)計(jì)  第二節(jié)　實(shí)證結(jié)果分析  第三節(jié)　本章小結(jié)第七章　股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)支付方式選擇的實(shí)證研究　第一節(jié)　制度背景與研究假設(shè)　第二節(jié)　研究設(shè)計(jì)　第三節(jié)　實(shí)證結(jié)果分析　第四節(jié)　本章小結(jié)第八章　股權(quán)分置改革的市場(chǎng)反應(yīng)研究　第一節(jié)　理論分析與研究假設(shè)　第二節(jié)　研究設(shè)計(jì)　第三節(jié)　實(shí)證結(jié)果分析　第四節(jié)　本章小結(jié)第九章　主要結(jié)論、啟示和未來(lái)研究的方向　第一節(jié)　主要研究結(jié)論　第二節(jié)　研究啟示和政策建議　第三節(jié)　研究局限和未來(lái)研究方向參考文獻(xiàn)后記

章節(jié)摘錄

　　從已完成股改公司對(duì)價(jià)支付水平的分布情況來(lái)看，大部分公司的對(duì)價(jià)均集中于“10送3”水平，這是為什么呢？無(wú)論是“公司特征決定論”，還是“公司治理決定論”，都只是研究股改對(duì)價(jià)具體受什么因素影響，而無(wú)法對(duì)此獨(dú)特現(xiàn)象做出回答。而且，上述研究大都從非流通股股東和流通股股東角度來(lái)探討對(duì)價(jià)支付比例的形成機(jī)理，而作為股改過(guò)程中的另一個(gè)重要參與者——保薦機(jī)構(gòu)，到底在股改過(guò)程中扮演著什么樣的角色，其對(duì)股改對(duì)價(jià)的制定影響如何，則幾乎未受到研究者的注意。對(duì)此，沈藝峰等（2006）從保薦結(jié)構(gòu)這一獨(dú)特的研究視角人手，借鑒Christie和Schul.tz（1994）、Chen和Ritter（2000）的分析思路和研究手法，運(yùn)用不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)理論對(duì)股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)集中于“10送3”這一“群聚”現(xiàn)象做出全新的解釋和說(shuō)明。其來(lái)自上海證券交易所前25批共計(jì)346家股改公司的實(shí)證結(jié)果表明：（1）用于衡量行業(yè)集中度的保薦市場(chǎng)的HeffindahlHirschman指數(shù)平均達(dá)到1411，說(shuō)明保薦市場(chǎng)是個(gè)行業(yè)集中度相當(dāng)高的市場(chǎng)；（2）無(wú)論是從保薦機(jī)構(gòu)是否可以在某個(gè)較短的時(shí)間段內(nèi)獲得充分的市場(chǎng)份額，還是從新進(jìn)入的保薦機(jī)構(gòu)是否足以影響現(xiàn)有市場(chǎng)對(duì)價(jià)水平來(lái)看，我國(guó)保薦市場(chǎng)都是個(gè)市場(chǎng)準(zhǔn)入難度較高的行業(yè)；（3）保薦機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額與對(duì)價(jià)水平之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，沈藝峰等（2006）認(rèn)為，上海證券市場(chǎng)的保薦行業(yè)一定程度上被寡頭所壟斷，而“10送3”現(xiàn)象可能是目前上海證券市場(chǎng)保薦機(jī)構(gòu)寡頭壟斷的結(jié)果。

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