機構(gòu)投資者與股市波動

內(nèi)容概要

股市的波動性反映了一國股票市場動態(tài)風(fēng)險的大小，機構(gòu)投資者對股市波動性的影響一直是金融理論界討論的熱點問題。在我國證券市場建立和發(fā)展的十幾年時間里，股價指數(shù)飆升和暴跌現(xiàn)象時有發(fā)生，市場也經(jīng)常在缺乏合理理由的情況下出現(xiàn)非理性的大幅波動。一方面我國證券市場處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的發(fā)展階段，與西方成熟的股市相比，我國證券市場在功能、定位、結(jié)構(gòu)、運行和監(jiān)管等方面均存在著諸多問題；另一方面，機構(gòu)投資者尤其是證券投資基金已成為目前我國證券市場上最受矚目的投資主體，“機構(gòu)博弈”達(dá)到了前所未有的激烈程度。因此，在如此的市場環(huán)境下，機構(gòu)投資者的行為對我國證券市場運行的影響是一個非常有意義的研究課題。
由田存志和趙萌編著的《機構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》在總結(jié)吸收國內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，對我國證券市場中機構(gòu)投資者與市場穩(wěn)定性之間的關(guān)系展開了一系列的探討。
本書的研究不僅具有重要的理論意義，而且符合當(dāng)前證券市場發(fā)展的需要，對規(guī)范機構(gòu)投資者的投資行為具有現(xiàn)實的指導(dǎo)意義，為保護投資者權(quán)益，建立公正、合理、公開的市場交易規(guī)則和市場秩序提供了科學(xué)的政策依據(jù)。
《機構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》的研究內(nèi)容從總體上可以分為理論建模和經(jīng)驗分析兩大部分，以經(jīng)驗分析為主、理論分析為輔。就理論研究而言，《機構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》探求機構(gòu)投資者的交易策略和證券價格行為之間的一般機理，而抽象掉具體的國別和具體的證券市場之間的差異。但機理本身的挖掘需要抽象思維，依賴于模型及其假設(shè)條件，故《機構(gòu)投資者與股市波動
——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》所論述的機構(gòu)投資者的交易策略和證券價格行為之間的關(guān)系，遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能窮盡股市波動內(nèi)在機理的全部。對于其他文獻已分析過的有關(guān)機構(gòu)投資者的交易策略對股市穩(wěn)定的影響問題，《機構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》除了在文獻回顧中加以綜述外，其他部分盡可能不予涉及，力圖避免重復(fù)性的研究工作。就經(jīng)驗研究而言，《機構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》把研究對象圈定為中國證券市場，借助于中國證券市場的基金交易數(shù)據(jù)以及各種估計模型，較為全面地揭示了中國證券市場的機構(gòu)投資者的投資行為與股市波動之間的關(guān)系?！稒C構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》所進行的經(jīng)驗研究，雖然僅僅以機構(gòu)投資者的羊群行為、動量交易、負(fù)反饋交易等為切入點，特別強調(diào)羊群行為對股市波動的影響，而并沒有對機構(gòu)投資者的其他一些交易行為的相關(guān)理論分析作出經(jīng)驗檢驗。但《機構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》的研究范式并非標(biāo)新立異，這也是大多數(shù)市場微觀結(jié)構(gòu)理論文獻所遵循的研究套路。推崇理論分析為先、輔之收集數(shù)據(jù)并運用計量模型進行論證，已成為經(jīng)濟分析的一種流行范式。
沿著上述邏輯和研究思路，《機構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》共分九章來展開對相關(guān)論題的討論，研究內(nèi)容包括七個具體的方面：
第一，《機構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》擴展了拉豐和馬斯金(Laffont&Maskin，1990)
的風(fēng)險中性的單個知情機構(gòu)投資者和散戶的博弈模型，建立了風(fēng)險厭惡的單個知情機構(gòu)投資者與非理性散戶的交易博弈模型；用博弈論作為分析框架，研究了機構(gòu)投資者的分離均衡定價策略和混同均衡定價策略，并且討論了市場信息有效性和市場信息無效性問題。書中得出了以下拉豐和馬斯金(1990)沒有論及的觀點：風(fēng)險中性的機構(gòu)投資者偏愛分離均衡，而不是混同均衡，因此證券價格充分地反映出私人信息；風(fēng)險厭惡的機構(gòu)投資者偏愛于混同均衡，證券價格未能充分地反映出私人信息；機構(gòu)投資者的風(fēng)險偏好與市場的信息有效性具有緊密的聯(lián)系，在某種程度上講，市場的欺詐行為是機構(gòu)投資者風(fēng)險厭惡和逐利的理性行為所導(dǎo)致的結(jié)果；機構(gòu)投資者是否隱瞞自己的私人信息，與散戶的風(fēng)險偏好程度及散戶的過度自信因子無關(guān)。
第二，《機構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》以
ARcH族模型為工具，以上證綜合指數(shù)收益率為樣本，對我國股市的波動特征進行實證分析。實證結(jié)果表明，上證綜指的收益率序列具有尖峰厚尾特點，我國股票市場的波動具有集簇性和非對稱性兩大特征，而導(dǎo)致這一特征的理論解釋是財務(wù)杠桿效應(yīng)和反饋交易效應(yīng)。這一部分的研究試圖在股市波動與我國機構(gòu)投資者的發(fā)展二者之間刻畫出時間上的某種契合。
第三，機構(gòu)投資者的引入是證券市場的重大事件，必然會在進入的時間點前后對市場上原有的投資者產(chǎn)生巨大的沖擊，最終會對股市的整體波動性產(chǎn)生重大影響?！稒C構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》利用GARCH事件模型和條件波動方程，在盛軍鋒等(2008)的研究基礎(chǔ)上，增加了影響我國資本市場發(fā)展的另外兩件重大事件，其一是反映證券市場對外開放的QFII進入事件；其二是反映證券市場基礎(chǔ)制度變革的股權(quán)分置改革試點事件作為研究對象，以此實證研究機構(gòu)投資者的引入對我國股市整體波動的影響。研究結(jié)果顯示：QFII進人事件和股權(quán)分置改革的試點增加了上海證券市場和深圳證券市場的整體波動性；但這兩個重大事件對上海證券市場和深圳證券市場波動性的影響程度是不一樣的，其中的原因是滬深兩市股票市場的投資者結(jié)構(gòu)不同。
第四，羊群行為是機構(gòu)投資者最為重要的投資行為，是微觀金融領(lǐng)域一直關(guān)注的學(xué)術(shù)問題，也是監(jiān)管者和實業(yè)界所關(guān)注的焦點問題。如何測度羊群行為是金融計量學(xué)中一個挑戰(zhàn)性的問題
(Frey、Herbst&Walter，2007)，對羊群度的測算偏差將會嚴(yán)重地扭曲羊群行為的內(nèi)涵，從而影響后續(xù)計量分析的準(zhǔn)確性和可靠性。
鑒于傳統(tǒng)的測度羊群行為的LSV方法存在低估市場羊群行為的缺陷，《機構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》首次把弗雷等學(xué)者(Frey、Herbst&Walter，2007)提出的FHw方法應(yīng)用于中國證券市場，修正了學(xué)者們通用的測度投資者“羊群行為”的LSV指標(biāo)。研究結(jié)果表明：我國機構(gòu)投資者的投資有著十分明顯的羊群行為，以往研究發(fā)現(xiàn)投資基金羊群行為并不明顯的結(jié)論，有可能源于模型設(shè)定和測度方法的偏誤。
第五，動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)以及由此引發(fā)的動量交易策略和負(fù)反饋交易策略是研究機構(gòu)投資者投資行為的重要內(nèi)容。首先，《機構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》利用截面回歸方法和面板回歸方法，從不同的市場狀態(tài)、上市公司規(guī)模、買賣股票的基金數(shù)量和行業(yè)特征等層面深入分析了我國開放式基金投資股票市場的反轉(zhuǎn)效應(yīng)、負(fù)反饋交易和影響基金交易策略的因素以及基金交易對于股市波動的影響，證實了我國開放式基金的投資行為存在著顯著的負(fù)反饋交易，股價的波動與開放式基金的買賣行為具有顯著的正相關(guān)性。其次，《機構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》采用賽亞斯(Sias，2004)的方法，把基金的跨期交易行為分解為基金的自我交易策略和盲目跟風(fēng)策略兩個部分。結(jié)果表明：就整體貢獻度而言，盲目跟風(fēng)策略對開放式基金的負(fù)反饋交易的影響要高于自我交易策略的影響；但在剔除了參與交易的基金數(shù)量對分解結(jié)果的影響之后，我們得到了開放式基金的自我交易策略對其投資的負(fù)反饋交易行為的平均貢獻度要高于盲目跟風(fēng)策略的平均貢獻度的結(jié)論；開放式基金在牛市中的盲目跟風(fēng)現(xiàn)象較之熊市更為嚴(yán)重。
第六，國內(nèi)大多數(shù)經(jīng)驗研究并沒有把機構(gòu)投資者的策略性投資行為與股價波動聯(lián)系起來，而是把機構(gòu)投資者的持股情況與股價波動作為研究的主線?！稒C構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》將基金的自我交易策略和盲目跟風(fēng)策略兩個部分作為機構(gòu)投資者的策略性投資行為的直接度量，利用普通最小二乘回歸法和二階段最小二乘回歸法，系統(tǒng)考察了機構(gòu)投資者策略性投資行為對股價波動的影響。在反饋交易策略中，自我交易策略對股價波動在大多數(shù)時期內(nèi)有穩(wěn)定的作用，而基金的盲目跟風(fēng)策略對股價有著加劇波動的作用；在牛市的市場狀態(tài)下，基金策略性交易行為的兩個分解因素對股票的價格波動的影響是顯著的，而在熊市的市場狀態(tài)下表現(xiàn)得并不顯著?？傮w而言，基金的盲目跟風(fēng)策略是產(chǎn)生負(fù)反饋交易行為的最重要的原因，故對大多數(shù)時期而言，機構(gòu)投資者的投資行為并沒有帶來股市的穩(wěn)定。在一些樣本時期內(nèi)，機構(gòu)投資者的投資行為反而加劇了股市的波動。
第七，股票價格對其價值的偏離程度是證券市場效率高低的一種表現(xiàn)。與傳統(tǒng)的研究方法一樣，《機構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》以所有基金的季度十大重倉股累計的持股數(shù)據(jù)為研究樣本，著眼于基金的持股行為和股票買賣交易行為，在從個股的收益率標(biāo)準(zhǔn)差和股價收益率的偏離兩個層面來定義市場穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上，綜合利用季度截面回歸和面板回歸方法，研究基金的持股行為與個股的收益波動率之間的聯(lián)系、研究基金的反饋交易行為與股價偏離問的聯(lián)系。基于持股比例的經(jīng)驗研究表明，機構(gòu)投資者通過其持股行為在大部分樣本時期都能顯著地降低股價波動，起到穩(wěn)定市場的作用；基于反饋交易行為的經(jīng)驗研究表明，證券投資基金正反饋交易的存在不但不能穩(wěn)定股價，反而將加劇股價的偏離。
總之，《機構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》以機構(gòu)投資者在證券價格決定中所扮演的重要角色為主線，以計量模型作為分析工具，不僅深刻揭示了我國股票市場的波動具有波動集群和非對稱效應(yīng)的微觀結(jié)構(gòu)特征，而且多角度和深層次地探討了機構(gòu)投資者的投資行為對我國股市穩(wěn)定的作用?！稒C構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》的研究不僅在市場微觀結(jié)構(gòu)相關(guān)研究領(lǐng)域具有一定的學(xué)術(shù)創(chuàng)新性，而且揭示了我國證券市場中機構(gòu)投資者的行為特征，為證券市場的政策制定者以及監(jiān)管者提供了一定的理論依據(jù)。
《機構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》的經(jīng)驗研究，不僅借鑒了國外的最新估計模型，而且還針對我國證券市場的特點，建立了一些考察機構(gòu)投資者的交易行為對股市穩(wěn)定作用的計量模型；《機構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》的經(jīng)驗研究，綜合利用了事件研究法、季度截面回歸、面板回歸、固定效應(yīng)模型等計量方法，以增加結(jié)論的穩(wěn)健性；《機構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》的經(jīng)驗研究，不僅利用了綜合指數(shù)、綜合收益率的宏觀數(shù)據(jù)，而且還利用了大量的基金微觀交易數(shù)據(jù)，具有樣本量大、樣本的跨度較長之特點。這些經(jīng)驗研究的特點表明所得的結(jié)論是可信的。
機構(gòu)投資者行為與市場波動的關(guān)系是微觀金融學(xué)的前沿研究領(lǐng)域，其理論和經(jīng)驗研究涉及浩瀚的文獻、理論模型和估計模型。
誠然，《機構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》并不能系統(tǒng)而全面地評價和介紹該領(lǐng)域的每一個研究專題或模型，而只能按照作者自己的視覺和思路去解讀相關(guān)文獻，并在此基礎(chǔ)上提出有創(chuàng)意的模型。此外，《機構(gòu)投資者與股市波動——基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》也留下了理論和經(jīng)驗研究方面繼續(xù)深入研究的空間，很多論題亦有深入研究的余地。
比如，引入行為金融理論與制度特征對機構(gòu)投資者行為的探討；又比如，考慮更為復(fù)雜交易策略的分解；再比如，經(jīng)驗研究時如何引入其他控制變量，以更好地剝離出機構(gòu)投資者的投資行為對股市的穩(wěn)定作用的大小；等等。這也正是筆者未來進一步努力的方向。

作者簡介

田存志，男。1969年生，云南大理人。2001年于南開大學(xué)國際經(jīng)濟研究所世界經(jīng)濟專業(yè)取得博士學(xué)位：2003年一2005年曾在廣發(fā)證券股份有限公司和上海財經(jīng)大學(xué)聯(lián)合博士后工作站(廣州)從事金融學(xué)博士后研究工作。目前從事教學(xué)和科研工作，主要講授課程有金融工程學(xué)、博弈論與信息經(jīng)濟學(xué)、高級金融計量經(jīng)濟學(xué)：主要研究領(lǐng)域涉及資產(chǎn)定價和金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論。已在《中國金融學(xué)》《世界經(jīng)濟》《數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究》等國內(nèi)經(jīng)濟學(xué)核心期刊上發(fā)表了四十多篇學(xué)術(shù)論文。
趙萌，男，1980年生，暨南大學(xué)金融學(xué)博士研究生。研究方向為國際金融與投資銀行、微觀金融理論與實證。已在《管理世界》、《農(nóng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟》、《經(jīng)濟體制改革》等核心刊物發(fā)表論文十余篇，參與完成國家哲學(xué)社會科學(xué)課題兩項。

書籍目錄

第一章  導(dǎo)言
  第一節(jié)  問題提出
  第二節(jié)  相關(guān)研究文獻綜述
    一  國外相關(guān)研究文獻綜述
    二  國內(nèi)相關(guān)研究文獻綜述
  第三節(jié)  研究內(nèi)容
  第四節(jié)  研究創(chuàng)新
  第五節(jié)  研究方法
第二章  機構(gòu)投資者的發(fā)展?fàn)顩r與股市的波動特征
  引言
  第一節(jié)  機構(gòu)投資者的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀
  第二節(jié)  我國股市的總體波動特征
    一  滬深指數(shù)的走勢分析
    二  滬深指數(shù)日收益率的波動性分析
  第三節(jié)  股市波動特征的計量分析
    一  ARCH族模型介紹
    二  樣本來源和描述性統(tǒng)計
    三  ARCH效應(yīng)檢驗
    四  GARCH效應(yīng)檢驗
    五  波動的非對稱性
  本章小結(jié)
第三章  機構(gòu)投資者投資與價格行為：理論分析
  引言
  第一節(jié)  機構(gòu)投資者對股市穩(wěn)定的作用機理
    一  正效應(yīng)的作用機理
    二  負(fù)效應(yīng)的作用機理
  第二節(jié)  機構(gòu)投資者與散戶的博弈
    一  模型結(jié)構(gòu)
    二  均衡概念
    三  分離均衡定價策略
    四  混同均衡定價策略
    五  市場有效性的分析
  本章小結(jié)
第四章  機構(gòu)投資者的引入與股市整體波動
  引言
  第一節(jié)  實證方法及設(shè)計
    一  模型設(shè)定
    二  參數(shù)估計方法
    三  事件窗口的選擇
  第二節(jié)  實證結(jié)果與分析
    一  樣本來源與描述性統(tǒng)計
    二  實證結(jié)果
    三  實證結(jié)果分析
    四  與已有的研究結(jié)果比較
  本章小結(jié)
第五章  基金的羊群行為與策略分解
  引言
  第一節(jié)  文獻綜述
  第二節(jié)  實證方法及設(shè)計
    一“期內(nèi)”羊群度的測量
    二“跨期”羊群度的測量
  第三節(jié)  實證結(jié)果與分析
    一  數(shù)據(jù)來源和描述性統(tǒng)計
    二  羊群行為系數(shù)的測度結(jié)果
    三  序貫交易模型及其估計系數(shù)的分解
    四  自我策略和盲目跟風(fēng)的平均貢獻度
  本章小結(jié)
第六章  反轉(zhuǎn)效應(yīng)、負(fù)反饋交易與股價波動
  引言
  第一節(jié)  文獻綜述
  第二節(jié)  實證方法及設(shè)計
    一  變量定義
    二  模型設(shè)定
    三  固定效應(yīng)與隨機效應(yīng)的選擇
  第三節(jié)  實證結(jié)果與分析
    一  數(shù)據(jù)來源和描述性統(tǒng)計
    二  開放式基金的動量效應(yīng)估計
    三  影響開放式基金投資策略的因素分析
    四  影響開放式基金買入股票的因素比較
    五  開放式基金的買賣行為對股價波動的影響
  本章小結(jié)
第七章  隱性交易、羊群行為與股價波動
  引言
  第一節(jié)  文獻綜述
  第二節(jié)  實證方法及設(shè)計
    一  隱性交易和羊群行為的刻畫
    二  模型設(shè)定
  第三節(jié)  實證結(jié)果與分析
    一  數(shù)據(jù)說明和描述性統(tǒng)計
    二  交易策略對股價波動的影響
    三  穩(wěn)健性檢驗
    四  樣本細(xì)分的回歸結(jié)果
  本章小結(jié)
第八章  基金交易行為與股價偏離
  引言
  第一節(jié)  實證方法及設(shè)計
    一  樣本說明
    二  大盤行情及行業(yè)數(shù)據(jù)說明
    三  市場穩(wěn)定性的度量
  第二節(jié)  基金持股比例與股價波動
    一  模型設(shè)定
    二  季度截面回歸
    三  面板數(shù)據(jù)回歸
  第三節(jié)  基金買賣行為與股價偏離
    一  變量定義
    二  描述性統(tǒng)計
    三  估計結(jié)果與分析
  本章小結(jié)
第九章  結(jié)束語
  第一節(jié)  主要結(jié)論
  第二節(jié)  政策含義
  第三節(jié)  本書有待進一步研究的問題
參考文獻
后記

編輯推薦

　　《機構(gòu)投資者與股市波動：基于中國證券市場的經(jīng)驗研究》用博弈論框架和金融計量分析方法，研究了機構(gòu)投資者的行為與股票市場波動性之間的關(guān)系，重點考察了機構(gòu)投資者的羊群行為、反饋交易、自我跟風(fēng)策略和盲目跟風(fēng)策略等與股價波動之間的關(guān)系；通過深入分析機構(gòu)投資者的行為，考察價格波動性這一代表市場動態(tài)風(fēng)險和運行績效的重要問題；以中國證券市場為研究對象，對中國證券市場中機構(gòu)投資者的行為和股市波動之間進行了全方位、多角度的經(jīng)驗分析。

圖書封面

評論、評分、閱讀與下載

---

    機構(gòu)投資者與股市波動 PDF格式下載

---