上市公司控制權(quán)私利、公司效率與金融發(fā)展

內(nèi)容概要

本書(shū)研究的主要問(wèn)題是：我國(guó)上市公司控制權(quán)私利及其對(duì)公司效率、金融發(fā)展的影響。對(duì)這一問(wèn)題的研究主要涉及幾個(gè)方面：一是對(duì)我國(guó)上市公司控制權(quán)私利的規(guī)模進(jìn)行測(cè)定，二是分析影響我國(guó)上市公司控制權(quán)私利規(guī)模的因素，三是研究控制權(quán)私利對(duì)公司效率的影響，四是探討控制權(quán)私利對(duì)金融發(fā)展的影響。    這幾方面的邏輯關(guān)系如下：對(duì)我國(guó)上市公司控制權(quán)私利的研究旨在揭示控制性股東和中小股東之間的利益關(guān)系?？刂菩怨蓶|和中小股東之間的代理問(wèn)題是研究其他三個(gè)問(wèn)題的基礎(chǔ)，即，控制性股東與中小股東之間利益沖突的基本特征是前者以后者的利益為代價(jià)謀取控制權(quán)私利。在測(cè)定控制權(quán)私利規(guī)模的前提下，研究控制權(quán)私利的影響和決定因素也就成為題中應(yīng)有之義。從控制權(quán)私利本身來(lái)看，它由控制性股東獨(dú)享，但又屬于公司總價(jià)值的一個(gè)部分，它的規(guī)模及其實(shí)現(xiàn)形式勢(shì)必對(duì)公司行為和公司效率產(chǎn)生影響。由于公司是股票市場(chǎng)乃至現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融的細(xì)胞，控制權(quán)私利對(duì)公司效率的影響也必然會(huì)對(duì)金融(股票市場(chǎng))發(fā)展產(chǎn)生影響。因此，對(duì)第三、四個(gè)問(wèn)題的研究是前面第一個(gè)問(wèn)題的自然延伸和擴(kuò)展。    Berle & Means(1932)提出現(xiàn)代公司的主要特征是股權(quán)分散導(dǎo)致所有權(quán)與控制權(quán)的分離。Jensen & Meckling(1976)基于委托代理框架研究了公司內(nèi)部管理者與外部分散的股東之間的沖突。Shleifer & Vishny(1997)以及LaPorta，、Lopez-de-Silanes、Shleifer(1999，以下稱(chēng)為L(zhǎng)LS，1999)等研究發(fā)現(xiàn)，在歐洲及東亞國(guó)家和地區(qū)的公司中普遍存在著控制性股東，這些控制性股東往往通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)、二元股份(dual-class shares)等方式強(qiáng)化其對(duì)公司的控制，從而使控制性股東的控制權(quán)與所有權(quán)產(chǎn)生分離((：laessens et a1.，2000；Faccio & Lang，2002)。由于控制性股東在公司中行使的控制能力和決策能力往往超過(guò)其應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)，因此產(chǎn)生了控制性股東與中小股東之間的代理沖突，也就是說(shuō)，控制性股東有能力和動(dòng)機(jī)侵害中小股東的利益。Johnson et al.(2000)認(rèn)為控制性股東可以通過(guò)對(duì)上市公司“掏空”(tunneling，也譯為隧道挖掘)來(lái)獲取控制權(quán)私人利益；而Friedman et al.(2003)則指出，在某些情況下，控制性股東也可能利用自身的資源對(duì)上市公司進(jìn)行“利益輸送”(propping，也譯為支持或支撐)，以維持上市公司的經(jīng)營(yíng)。Grossman & Hart(1988)最早正式提出控制權(quán)私利(private benefits of control)的概念。Barclay & Holderness(1989)第一次對(duì)控制權(quán)私利進(jìn)行了系統(tǒng)研究。Barclay & Holderhess(1989)、Zingales(1994)分別用大宗股票交易溢價(jià)法和投票權(quán)溢價(jià)法計(jì)量了控制性股東所獲取的控制權(quán)私利的規(guī)模。Dyck & Zingales(2004)對(duì)世界主要國(guó)家的控制權(quán)私利規(guī)模進(jìn)行了比較研究，認(rèn)為所有權(quán)結(jié)構(gòu)和法律機(jī)制對(duì)控制權(quán)私利的規(guī)模影響很大。Hwang(2005)研究了控制權(quán)私利對(duì)公司業(yè)績(jī)、投資政策和財(cái)務(wù)政策的影響。    在我國(guó)上市公司中，普遍存在著大股東控制的情形。唐宗明和蔣位(2002)、葉康濤(2003)、施東暉(2003)以及馬忠(2007)等在借鑒國(guó)外研究方法的基礎(chǔ)上，測(cè)度了我國(guó)上市公司的控制權(quán)私利規(guī)模，并分析了影響控制權(quán)私利規(guī)模的因素。但是，在對(duì)國(guó)內(nèi)既有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，關(guān)于控制權(quán)私利的研究主要散見(jiàn)于關(guān)于公司所有權(quán)、控制權(quán)以及投資者保護(hù)等文獻(xiàn)中，對(duì)控制權(quán)私利進(jìn)行系統(tǒng)深入研究的文獻(xiàn)很少。事實(shí)上，作為上市公司控制性股東與中小股東沖突的焦點(diǎn)，控制權(quán)私利既涉及公司內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制等，也涉及外部的監(jiān)管環(huán)境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等，是公司金融研究的一個(gè)新的切入點(diǎn)。因此，筆者把探討控制權(quán)私利的規(guī)模及其影響因素，研究分析它對(duì)公司效率乃至金融(股票市場(chǎng))發(fā)展的影響作為本書(shū)的主要內(nèi)容。    研究我國(guó)上市公司控制權(quán)私利及其對(duì)公司效率、金融發(fā)展的影響，筆者認(rèn)為主要有兩個(gè)方面的意義：    首先，從理論角度看，關(guān)于控制權(quán)私利的研究有助于廓清一些公司金融理論的基礎(chǔ)性問(wèn)題，例如，上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)私利的關(guān)系，關(guān)于控制權(quán)私利的價(jià)值判斷(包括它對(duì)微觀主體上市公司以及宏觀金融指標(biāo)的影響等)。這些問(wèn)題的探討，對(duì)于豐富我們的公司金融理論研究無(wú)疑有著十分積極的意義。而且，中國(guó)作為最大的發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，有著廣闊的發(fā)展前景，同時(shí)又有著非常鮮明的、不同于傳統(tǒng)西方國(guó)家發(fā)展軌跡的特征，許多問(wèn)題難以直接用西方成熟理論進(jìn)行解釋。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展正吸引著越來(lái)越多的來(lái)自國(guó)際研究者的目光。目前國(guó)內(nèi)外對(duì)中國(guó)問(wèn)題的研究方興未艾，研究興趣與日俱增，研究成果日漸豐富。本書(shū)的研究希望能夠在一定程度上為發(fā)展、構(gòu)建和繁榮中國(guó)的公司金融理論大廈添一塊磚。     其次，從實(shí)踐角度看，研究上市公司控制權(quán)私利有助于分析公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理以及公司效率的影響，有助于全面認(rèn)識(shí)我國(guó)上市公司的“一股獨(dú)大”問(wèn)題，同時(shí)，研究上市公司控制權(quán)私利有助于進(jìn)一步了解控制性股東對(duì)中小股東的侵害，為健全和完善我國(guó)投資者保護(hù)機(jī)制、推動(dòng)我國(guó)金融(股票市場(chǎng))健康發(fā)展提供切實(shí)可行的建議。     本書(shū)研究循著前面提出的問(wèn)題而展開(kāi)。作為整個(gè)研究的落腳點(diǎn)和基礎(chǔ)，筆者首先從理論和實(shí)證兩個(gè)角度梳理了既有的關(guān)于控制權(quán)私利的文獻(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)上市公司控制權(quán)私利的規(guī)模進(jìn)行度量測(cè)定，探討其決定影響因素。接著從微觀和宏觀兩個(gè)層面剖析控制權(quán)私利在經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展中的作用，進(jìn)而提出相應(yīng)的政策建議。     利用我國(guó)上市公司控制權(quán)交易的數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)測(cè)算發(fā)現(xiàn)，我國(guó)控制權(quán)私利的規(guī)模相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言較高，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和新興市場(chǎng)國(guó)家中則屬于中等水平。進(jìn)一步的實(shí)證研究表明，影響控制權(quán)私利的因素主要有：控股股東的持股比例與控制權(quán)私利正相關(guān)，流通股比例和控制權(quán)私利負(fù)相關(guān)，公司負(fù)債率和控制權(quán)私利規(guī)模顯著正相關(guān)，控制權(quán)受讓方的所有制屬性對(duì)交易溢價(jià)有顯著影響。     從理論上來(lái)講，控制權(quán)私利對(duì)公司效率的影響具有不確定性，有可能是正的，也有可能是負(fù)的，主要取決于控股股東對(duì)公司績(jī)效改進(jìn)的大小與其控制權(quán)私利大小的對(duì)比，如果他在獲取控制權(quán)私利過(guò)程中客觀上提高了公司績(jī)效，并且績(jī)效增量大于控制權(quán)私利規(guī)模，則控制權(quán)私利對(duì)公司效率的影響是正的，否則是負(fù)的。但是由于控制權(quán)私利的隱秘性，難以準(zhǔn)確度量其規(guī)模。作為一個(gè)近似，本書(shū)構(gòu)建了一個(gè)模型，用控制權(quán)私利能否促成有效率的公司并購(gòu)這一標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)衡量控制權(quán)私利對(duì)公司績(jī)效的影響。結(jié)論表明，控制權(quán)私利對(duì)公司效率的影響不是確定的。在控制權(quán)受讓方經(jīng)營(yíng)管理能力較強(qiáng)的情況下，控制權(quán)私利對(duì)公司效率具有正面影響。本書(shū)運(yùn)用我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)所做的實(shí)證檢驗(yàn)支持這一結(jié)論。     關(guān)于控制權(quán)私利對(duì)金融發(fā)展的影響，既往的研究表明，較高的控制權(quán)私利抑制了股票市場(chǎng)的發(fā)展(Dyck & Zingales，2004)。本書(shū)通過(guò)理論模型分析和實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)私利和股票市場(chǎng)(金融)發(fā)展的關(guān)系不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是一條類(lèi)似倒U形的曲線。具體來(lái)講就是，在金融發(fā)展初期、投資者保護(hù)較差階段，控制權(quán)私利規(guī)模和金融發(fā)展呈正相關(guān)關(guān)系；在投資者保護(hù)較好階段，控制權(quán)私利規(guī)模和金融發(fā)展則呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。本書(shū)采用中國(guó)上市公司為樣本證實(shí)，在中國(guó)現(xiàn)階段，控制權(quán)私利和金融(股票市場(chǎng))發(fā)展顯著正相關(guān)。     本書(shū)的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，即研究?jī)?nèi)容的創(chuàng)新和研究方法的創(chuàng)新。     首先是研究?jī)?nèi)容上的創(chuàng)新。本書(shū)的研究拓展了當(dāng)前國(guó)內(nèi)外關(guān)于控制權(quán)私利研究的范圍。一是本書(shū)首次從理論與實(shí)證兩個(gè)方面對(duì)我國(guó)上市公司控制權(quán)私利與公司效率的關(guān)系進(jìn)行研究。二是本書(shū)首次研究了控制權(quán)私利與金融(股票市場(chǎng))發(fā)展之間的關(guān)系。     其次是研究方法的創(chuàng)新。本書(shū)首次把微觀的上市公司控制權(quán)私利與宏觀層面的金融(股票市場(chǎng))發(fā)展聯(lián)系起來(lái)，構(gòu)建理論模型論證了控制權(quán)私利對(duì)金融(股票市場(chǎng))發(fā)展的影響，試圖為金融發(fā)展理論尋找恰當(dāng)?shù)奈⒂^基礎(chǔ)，并利用我國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行了驗(yàn)證。

書(shū)籍目錄

本書(shū)摘要導(dǎo)論第一章  控制權(quán)以及控制權(quán)私利的理論基礎(chǔ)  第一節(jié)  有關(guān)概念辨析  第二節(jié)  委托代理理論和企業(yè)理論的不完全合同分析方法  第三節(jié)  所有權(quán)分散情形下的所有權(quán)與控制權(quán)：Berle-Means范式  第四節(jié)  所有權(quán)集中情形下的所有權(quán)與控制權(quán)：LLSV范式  第五節(jié)  本章小結(jié)第二章  控制權(quán)私利的測(cè)度及相關(guān)實(shí)證研究  第一節(jié)  控制權(quán)私利的測(cè)度(一)  第二節(jié)  控制權(quán)私利的測(cè)度(二)  第三節(jié)  影響控制權(quán)私利的因素  第四節(jié)  本章小結(jié)第三章  中國(guó)上市公司制度背景分析  第一節(jié)  我國(guó)上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)特征  第二節(jié)  我國(guó)上市公司控制權(quán)配置特征  第三節(jié)  各類(lèi)股東的盈利模式及其相應(yīng)的行為特征  第四節(jié)  我國(guó)上市公司控制權(quán)市場(chǎng)特征  第五節(jié)  本章小結(jié)第四章  我國(guó)上市公司控制權(quán)私利測(cè)度及其影響因素分析  第一節(jié)  控制權(quán)私利度量方法評(píng)述  第二節(jié)  我國(guó)上市公司控制權(quán)私利度量  第三節(jié)  我國(guó)控制權(quán)私利的影響因素  第四節(jié)  本章小結(jié)第五章  控制權(quán)私利對(duì)公司效率的影響：以中國(guó)上市公司為例  第一節(jié)  關(guān)于控制權(quán)私利的價(jià)值判斷  第二節(jié)  控制權(quán)私利的效率分析：一個(gè)理論模型  第三節(jié)  控制權(quán)私利對(duì)公司效率的影響：以中國(guó)上市公司為例  第四節(jié)  本章小結(jié)第六章  控制權(quán)私利、投資者保護(hù)與金融發(fā)展  第一節(jié)  控制權(quán)私利、投資者保護(hù)與股票市場(chǎng)發(fā)展研究概述  第二節(jié)  控制權(quán)私利、投資者保護(hù)與股票市場(chǎng)發(fā)展：一個(gè)理論模型  第三節(jié)  控制權(quán)私利與金融(股票市場(chǎng))發(fā)展的實(shí)證分析  第四節(jié)  本章小結(jié)第七章  研究結(jié)論及政策建議  第一節(jié)  研究結(jié)論  第二節(jié)  政策建議  第三節(jié)  研究的局限性和未來(lái)的研究方向附錄  上市公司收購(gòu)管理辦法參考文獻(xiàn)后記

章節(jié)摘錄

　　每股凈資產(chǎn)作為股份的基準(zhǔn)價(jià)值，是因?yàn)?，我?guó)國(guó)有股和法人股不能上市流通，沒(méi)有真正意義上的公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格，買(mǎi)賣(mài)雙方在協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)一般都在對(duì)被轉(zhuǎn)讓股份進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)上談判商定價(jià)格，而每股凈資產(chǎn)不僅是國(guó)際通用的資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)，也是國(guó)內(nèi)非流通股轉(zhuǎn)讓定價(jià)的主要依據(jù)，所以把它作為轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的計(jì)算基準(zhǔn)有一定的合理性。他們選取了1999-2001年間共90起大宗股權(quán)交易作為樣本，按照上面列示的公式進(jìn)行計(jì)算，得到大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓平均溢價(jià)達(dá)27.9％，控制權(quán)私利水平為6％（即大宗股權(quán)所含股份比例乘以轉(zhuǎn)讓溢價(jià)）?！　∈〇|暉（2003）沿著Hanouna、Sarin & Shapiro（2001）大小宗股權(quán)交易價(jià)差法的思路對(duì)控制權(quán)私利規(guī)模的度量進(jìn)行研究。他認(rèn)為，大小宗股權(quán)交易價(jià)差法由于沒(méi)有對(duì)控制權(quán)交易和小額股權(quán)交易“一一配對(duì)”，因此控制權(quán)價(jià)格和作為基準(zhǔn)價(jià)格的小額股權(quán)交易價(jià)格都有可能收到其他因素的影響，導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果會(huì)出現(xiàn)偏差。而且，這種方法只是從總體上研究控制權(quán)私利規(guī)模，而難以從個(gè)體層面研究單個(gè)公司的控制權(quán)私利水平。為此，他提出，選取在一年內(nèi)同時(shí)發(fā)生控制權(quán)交易和小額股權(quán)交易的公司作為樣本，在兩類(lèi)交易“一一配對(duì)”的基礎(chǔ)上計(jì)算交易差價(jià)，從而能夠較好地衡量公司的控制權(quán)價(jià)值。

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