不落俗套的成功

前言

　　手中的樣稿書名叫《不落俗套的成功》，是中國青年出版社即將出版的美國投資界的傳奇人物大衛(wèi)·F·斯文森（David F．swensen）的杰作。關(guān)于投資主管、價(jià)值80億美元的耶魯“財(cái)神”斯文森，在好多人看來，其最讓人津津樂道的恐怕是他所主管的“耶魯捐贈基金”令人乍舌的業(yè)績：20多年來，創(chuàng)造出16．1％的年平均回報(bào)率，其他大學(xué)無人與他匹敵！而在我看來，這部來自于他的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)的著作，比他主管的基金對于投資者、對于人類的貢獻(xiàn)要大得多得多，所謂“授人以魚，勿如授人以漁”是也！　　讀他的書讓我想到不能讓我私自獨(dú)享的更多東西。最近懷舊的傾向似乎有所恢復(fù)，不經(jīng)意間再一次復(fù)習(xí)1986年買的商務(wù)印書館出版的亞當(dāng)·斯密的《國民財(cái)富的性質(zhì)和原因的研究》。亞當(dāng)·斯密之無人能望其項(xiàng)背的地位是我再讀以后再一次強(qiáng)烈感受到的。他對賴以決定經(jīng)濟(jì)模式的人性的深刻剖解、他雕塑的那只“看不見的手”，今天依然指導(dǎo)和左右著不僅僅是倫敦、華爾街人們的生活，就像當(dāng)前的金融危機(jī)不可理喻地不僅僅影響到老爺、太太，也影響到家庭保姆的生活一樣。但亞當(dāng)·斯密并不是天然就坐上了“自由經(jīng)濟(jì)燈塔”這個(gè)顯赫的寶座。大到整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的走向。小到證券交易所的交易，關(guān)于這只“手”到底能不能看見，能見度到底多少，一直是投資界爭論的焦點(diǎn)，于是在經(jīng)濟(jì)、投資學(xué)說里，就有了“市場效率理論”?！笆袌鲇行д摗闭哒J(rèn)為，市場在“看不見的手”的魔法下就像人們隨機(jī)漫步那樣讓人不可捉摸，所有當(dāng)前的價(jià)格已經(jīng)充分反映了足以引起投資標(biāo)的價(jià)格變動的信息，短期的市場是不可預(yù)測的，人們不可能從昨天的價(jià)格預(yù)測明天的價(jià)格趨勢。

內(nèi)容概要

暢銷書《機(jī)構(gòu)投資與基金管理的刨新》為機(jī)構(gòu)基金管理提供了一個(gè)完整而可靠的模板，它的作者又帶來了一本指導(dǎo)個(gè)人投資者如何管理財(cái)產(chǎn)的好書。    在《不落俗套的成功》一書中，投資界的傳奇人物大衛(wèi)·F·斯文森用無可置疑的證據(jù)告訴我們：盈利性的基金業(yè)一直都在讓普通投資者們失望，從過高的管理費(fèi)用到投資組合的經(jīng)常性“炒單”，基金管理公司對利潤的不懈追求傷害了個(gè)人客戶。    即使投資者能在與追逐利潤的共同基金業(yè)的交手巾安然無恙，個(gè)體投資者也可能會感到痛苦。追漲殺跌（經(jīng)常是兩者一起操作）這種常見的操作損害了投資組合的收益，又增加了稅負(fù)。這對投資者是種雙重打擊。    簡而言之：普通投資者所面臨的障礙幾乎是不可逾越的。    斯文森的解決方法是什么呢？那就是一種逆向投資策略——選擇多元化的、股票導(dǎo)向型，“模擬市場”的投資組合，有勇氣堅(jiān)持下來的投資者便會獲得回報(bào)。斯文森的投資建議與傳統(tǒng)相悖，他建議選擇對投資者友善的非盈利性投資公司。投資者如果能回避主動管理型基金，并選擇為客戶著想的共同基金管理人，就為取得投資成功創(chuàng)造了前提條件。    那么。本書的關(guān)鍵之處又是什么呢？《不落俗套的成功》為個(gè)人投資者提供了指導(dǎo)意見和金融專業(yè)知識。從而使他們在現(xiàn)在以及未來的理財(cái)之路上走得更加順利！

作者簡介

大衛(wèi)·F·斯文森——耶魯大學(xué)投資總監(jiān)，是投資界的一位奇才。摩根士丹利的前任投資策略家巴頓·比格斯稱他為“在一個(gè)充滿了自我推銷式偏執(zhí)的職業(yè)中的一位哲學(xué)王子”。
    他管理著耶魯大學(xué)140多億美元的捐贈資產(chǎn)，并讓耶魯大學(xué)在過去的20年里的年收益率達(dá)到16.1％，這在機(jī)構(gòu)投資者中。幾乎無人能敵。
    斯文森是美國教師保險(xiǎn)與養(yǎng)老金協(xié)會（TIAA）、華盛頓卡梅格研究所（CarnegieInstitution ofWashington）、美國布魯金斯研究所（The Brookings Institution）的受托人，也是霍普金斯大學(xué)受托人委員會的財(cái)務(wù)主管。在耶魯大學(xué)，他是伯克利學(xué)院的成員，伊麗莎自俱樂部的合伙人之一。還是國際金融中心的成員。斯文森先生在耶魯學(xué)院和耶魯大學(xué)管理學(xué)院為學(xué)生授課。
    斯文森曾出版著作有：暢銷書《機(jī)構(gòu)投資與基金管理的刨新》。

書籍目錄

中文版序　我們不必學(xué)習(xí)巴菲特本書簡介概述第一部分：資產(chǎn)配置　第1章　　核心資產(chǎn)類別　第2章　投資組合的構(gòu)建　第3章　非核心資產(chǎn)類別第二部分：擇時(shí)交易　第4章　追逐業(yè)績　第5章　再平衡第三部分：證券選擇　第6章　共同基金的業(yè)績虧損　第7章　共同基金失敗的明顯原因　第8章　共同基金業(yè)績不佳的深層原因　第9章　在主動管理中取勝　第10章　另一種選擇——交易所交易基金后記　盈利性共同基金的失敗    附錄1　投資盈虧的衡量    附錄2　阿諾特、柏金和葉甲對共同基金收益的研究

章節(jié)摘錄

　　第一部分 ：資產(chǎn)配置　　第1章 核心資產(chǎn)類別　　定義資產(chǎn)類別既需要藝術(shù)，也需要科學(xué)，試圖將同類的資產(chǎn)歸在一起，其最終目的是將相對而言同類的投資機(jī)會集合在一起。成功定義的某一資產(chǎn)類別是一組證券的組合，它們能一起為投資者的投資組合帶來確定的收益?！　「鞣N核心資產(chǎn)類別有很多共同的重要性質(zhì)。第一，核心資產(chǎn)類別賦予一個(gè)投資組合基本的、重要的、不同于其他投資組合的特性。第二，核心資產(chǎn)主要依靠市場帶來收益，而不是依靠對投資組合的主動管理。第三，核心投資產(chǎn)生于廣闊、深厚、有投資價(jià)值的市場之中?！　『诵馁Y產(chǎn)類別賦予投資組合基本的、重要的、不同于其他投資組合的特性，包括提供大量的預(yù)期收益，并與通貨膨脹一起對抗金融危機(jī)。謹(jǐn)慎的投資者對資產(chǎn)類別風(fēng)險(xiǎn)的定義一方面狹隘到足以保證投資工具能夠完成預(yù)期任務(wù)，另一方面又非常寬泛，可以適用于大量規(guī)模的資產(chǎn)?！　『诵馁Y產(chǎn)類別主要依賴市場帶來的收益，因?yàn)橥顿Y者們要求投資組合的各個(gè)組成部分都有合理的確定性實(shí)現(xiàn)它們的既定使命。如果市場不能帶來收益，投資者將會選擇能力更高一籌的積極管理人。在有些情況下，管理對特定資產(chǎn)類別的成功是必不可少的，這時(shí)，投資者要取得收益，就需要有能力或好運(yùn)氣來選擇證券。如果積極的管理人能力不足或運(yùn)氣不佳，那么這個(gè)資產(chǎn)類別將不能完成目標(biāo)，投資者也會受損。令人滿意的投資目標(biāo)非常重要，不能依靠機(jī)緣或市場主體的所謂專業(yè)知識。因此，核心資產(chǎn)類別主要依靠市場帶來的收益?！　∽詈螅诵耐顿Y在廣闊、深厚、值得投資的市場之中進(jìn)行交易。市場的廣度賦予投資者們大量的選擇機(jī)會。市場的深度意味著對個(gè)人持有量有大量的市場的可投資性保證了投資者們能擁有投資機(jī)會。投資者投資組合的基本組成部分來自發(fā)展成熟、經(jīng)久不衰的市場，而不是來自華爾街的金融工程師們所倡導(dǎo)的時(shí)髦秘方。　　核心資產(chǎn)類別包括股票、債券和房地產(chǎn)。被投資者用于為投資組合帶來收益的資產(chǎn)類別包含國內(nèi)股票、國外發(fā)達(dá)市場的股票和新興市場的股票。被投資者用于使投資組合多元化的資產(chǎn)類別包括美國長期國庫券和美國通貨膨脹保值國債，前者能在發(fā)生財(cái)政危機(jī)時(shí)實(shí)現(xiàn)保值，后者能保證在發(fā)生通貨膨脹時(shí)資產(chǎn)不會貶值。最后，房地產(chǎn)股權(quán)所面臨的資產(chǎn)類別風(fēng)險(xiǎn)使其具有了既類似于股票又類似于債券的混合屬性，能在發(fā)生通貨膨脹時(shí)實(shí)現(xiàn)保值，并且機(jī)會成本也低于其他的投資產(chǎn)品。核心資產(chǎn)類別為投資者們創(chuàng)造多元化的投資組合提供了投資工具，并能滿足特定投資者的特殊要求?！　诵馁Y產(chǎn)類別的描述使投資者們認(rèn)識到了各種投資工具在投資組合中的作用。通過評估某一資產(chǎn)類別的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)、它對通貨膨脹可能做出的回應(yīng)以及與其他資產(chǎn)類別的預(yù)期相互作用，投資者們便積累了取得投資成功所需要的知識。而有關(guān)證券發(fā)行者和證券持有者利益一致性的話題，則顯示了投資某一資產(chǎn)類別的潛在風(fēng)險(xiǎn)和可能收益所在?！　『诵馁Y產(chǎn)類別為構(gòu)建一個(gè)多元化、低成本的投資組合提供了足夠多的投資工具。通過將這些基本組成部分合理地組合在一起，投資者們構(gòu)建出的投資組合就有可能滿足多個(gè)投資目標(biāo)?！　鴥?nèi)債券　　投資于國內(nèi)債券意味著擁有一家美國公司的所有權(quán)。持有美國股票構(gòu)成了大多數(shù)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資組合的核心，它引起了華爾街的漲跌起落，并決定了許多投資者的投資成效。由于為數(shù)眾多的市場參與者過于依賴有價(jià)證券，美國股票也就理所應(yīng)當(dāng)?shù)脑谕顿Y組合中占據(jù)了顯著位置。　　國內(nèi)股票在投資組合中起著關(guān)鍵作用，這不僅出于理論上的原因，也有實(shí)際操作方面的原因。股票這種投資工具的在預(yù)期收益上的特性很好地配合了投資者的需要，即在多年內(nèi)實(shí)現(xiàn)投資組合的巨大增長。歷史表明，股票的長期收益鼓勵(lì)了投資者持有股票。杰里米?西格爾用200年的數(shù)據(jù)向人們表明美國股票的年收益率是8.3 ％，而羅格?伊博爾則用78年的數(shù)據(jù)表明美國股票的每年的收益率為10.4 ％。其他任何一種資產(chǎn)類別都沒有如此引人注目的長期業(yè)績。　　股票主導(dǎo)的投資組合在歷史上取得了長時(shí)間的成功，這符合人們從基本理財(cái)原則出發(fā)的期望。股票投資昭示著高于債券投資的收益，雖然有時(shí)候這種更高的收益并沒能實(shí)現(xiàn)。歷史記錄表明股票市場的收益大體看漲，但是也有幾段較長的時(shí)期提醒人們：持有股票有不利的方面，這便不足為奇了。在公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，股票代表的是一種剩余利益，它只有在償付了其他所有對公司的索取權(quán)后才具有價(jià)值。持有股票具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，這就使得理性的投資者要求獲得更高的預(yù)期收益?！　」善本哂泻芏嗾T人的特點(diǎn)，從而激發(fā)了投資者的興趣。股東和公司管理層的利益往往趨于一致，使外界的持股者能感到一些安慰，認(rèn)為公司采取的行動既有益于股東，也有益于公司管理。股票通常能規(guī)避預(yù)料之外的高通脹帶來的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保值，但短期內(nèi)這種保值是極其不可靠的。最后一點(diǎn)是，股票要在廣闊、深厚、流動性強(qiáng)的市場上進(jìn)行交易，這就賦予投資者們相當(dāng)多的機(jī)會。我們應(yīng)該對股票投資進(jìn)行深入的討論，因?yàn)樵诤芏喾矫嫔纤砹耸袌鲈u論家評價(jià)所有其他投資產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)。　　股票風(fēng)險(xiǎn)升水　　股票的風(fēng)險(xiǎn)升水是指持股者接受的風(fēng)險(xiǎn)高于債券投資的固有風(fēng)險(xiǎn)從而獲得的超額收益，它是投資界中最為重要的變量之一。同其他所有的前瞻性指標(biāo)一樣，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)升水也受未來不確定性的影響。要想知道明天會發(fā)生什么，深思熟慮的投資者會去審視過去的市場有何特點(diǎn)?！　∫敶髮W(xué)管理學(xué)院的教授羅格?伊博森對資本市場做過一次統(tǒng)計(jì)，其結(jié)果被廣泛引用，它反映出股票和債券的收益在78年里的差異是每年5.0％。沃頓商學(xué)院的教授杰里米?西格爾用200年的數(shù)據(jù)研究表明股票的風(fēng)險(xiǎn)升水是每年3.4 ％。不管精確數(shù)字到底是多少，歷史上的風(fēng)險(xiǎn)升水水平表明股票持有者享有的收益比債券持有者高出許多?！　∈聦?shí)表明，風(fēng)險(xiǎn)升水的大小對于正確做出資產(chǎn)配置的決策非常重要。歷史表明，謹(jǐn)慎的投資者會認(rèn)真解讀過去的投資結(jié)果。菲利普?喬瑞（PhillipeJorion）和威廉?格茨曼（WilliamGoetzmann）對生存偏差的研究表明：美國股市的發(fā)展歷程具有獨(dú)特性。他們在審視了75年內(nèi)39個(gè)市場的發(fā)展歷程后，指出：“這個(gè)樣本里的所有市場幾乎都受到一些大規(guī)?；靵y的困擾，只有美國等極少數(shù)市場例外?！薄　∶绹墒械倪\(yùn)作在19世紀(jì)和20世紀(jì)基本沒有中斷過，這就保證了較高的股票收益。喬瑞和格茨曼的研究稱從l921年到l996年間，美國股市的實(shí)際資本升值達(dá)到每年4.3 ％。相比之下，其他國家由于大多都受到經(jīng)濟(jì)和軍事危機(jī)的不利影響，實(shí)際資本升值平均僅為每年0.8 ％?？紤]周到的股市評論家在解讀美國股市的獨(dú)特經(jīng)歷時(shí)會將其放在一個(gè)更廣泛、更平靜的大環(huán)境下?！　〖词雇顿Y者們認(rèn)為歷史上美國股市是最佳的，我們也有理由質(zhì)疑過去的市場對未來市場的指導(dǎo)價(jià)值?？匆幌逻^去200年里股市的業(yè)績，它帶來的收益是股息、通貨膨脹、實(shí)際股息增長和估值上升這四者的結(jié)合。根據(jù)羅伯特?阿諾特（RobertArnott）在2003年4月發(fā)表的一項(xiàng)名副其實(shí)的研究《股息和它的三個(gè)阻礙因素》，股息在長期股票收益中占最大比重。阿諾特的這項(xiàng)研究表明，過去200年里，股票的年均總收益是7.9 ％，其中整整5％來自股息。通貨膨脹占到l.4 ％，實(shí)際股息增長占0.8 ％，而估值上升只占到0.6 ％。阿諾特指出，股息在歷史上的股票收益中極為重要，這和人們的傳統(tǒng)看法——認(rèn)為股票帶來的首先是增長，其次才是收入——大相徑庭?！　“⒅Z特通過對歷史的觀察進(jìn)而對未來進(jìn)行了一些預(yù)測。他的結(jié)論是：如果股息收益率低于2.0％（2003年4月），除非實(shí)際股息增長加快或股市的估值上升，那么，投資者將面臨的未來股市將比過去股市更為艱難、收益更差。　　阿諾特注意到在1965到2002年間實(shí)際股息沒有任何增長，因此他對帶動未來股票收益的股息增長也幾乎不抱希望了。于是人們轉(zhuǎn)而依賴估值的增長，而這取決于公司在未來股市上的收益，人們只能在這個(gè)薄弱的基礎(chǔ)上構(gòu)建投資組合?！　≡谟眠^去的收益對未來進(jìn)行簡單推斷時(shí)，隱含的假定是過去的估值變化將會在未來繼續(xù)存在。在美國股市的特例中，期望歷史能為未來提供指導(dǎo)就暗示著股息將會以前所未有的速度增長，或者公司的收益將決定從未有過的高估值。相信這些預(yù)測的投資者們不僅要看公司的基本盈利能力，也要看股市是否愿意繼續(xù)提高價(jià)格來支付公司的利潤。　　1999年出版的一本關(guān)于牛市的大部頭書贊成的觀點(diǎn)是股票估值將會一直增長，而股票的風(fēng)險(xiǎn)升水為零，這看上去似乎不合邏輯。詹姆斯·格拉斯曼和凱文·哈賽特在《道指36000點(diǎn)：如何在即將到來的股市上漲中獲利的新戰(zhàn)略》一書中提出，在長時(shí)期內(nèi)股票的業(yè)績要優(yōu)于債券，他們的結(jié)論是股票面臨的風(fēng)險(xiǎn)并不比債券高。這兩位作者忽略了股票和債券的內(nèi)在差異，而這些差異清楚地表明股票風(fēng)險(xiǎn)更高。他們沒有考慮美國以外股市的發(fā)展歷程，這些股市有時(shí)會消失，讓人懷疑長期股票投資是否必然會帶來高收益。最關(guān)鍵的一點(diǎn)也許是作者高估了會堅(jiān)持二三十年長線操作的投資者的數(shù)量，同時(shí)又低估了在股市下跌時(shí)不能堅(jiān)持下來的投資者的數(shù)量。　　金融理論和資本市場的發(fā)展歷史在理論分析和實(shí)際操作兩個(gè)方面支撐了風(fēng)險(xiǎn)升水這一概念。如果不能期望在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)身上得到更高收益，那么人們將會從反面來認(rèn)識金融界。如果風(fēng)險(xiǎn)更高的股票不能帶來更高的預(yù)期收益，那么市場參與者就不會選擇股票。舉個(gè)例子，如果在一個(gè)市場上債券和股票的預(yù)期收益相同，理性的投資者將會選擇相同預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)較低的債券。沒有哪個(gè)投資者會去持有相同預(yù)期收益而風(fēng)險(xiǎn)更高的股票。資本市場要想有效運(yùn)轉(zhuǎn)，必須存在風(fēng)險(xiǎn)升水。

媒體關(guān)注與評論

　　共同基金的管理人和推銷人不會喜歡大衛(wèi)·斯文森縝密而睿智的個(gè)人分析，即由于基金業(yè)“對投資者的系統(tǒng)性剝削”而會遭遇“慘敗”。大衛(wèi)·斯文森是美國最成功和最富有正義感的理財(cái)經(jīng)理之一，這本書集合了他的思想與智慧，他將會改變你對共同基金的看法。你早就應(yīng)該聽從他在這本好書中提出的那些極為簡單的投資建議?！　　s翰·C·伯格（John C.Bogle）先鋒集團(tuán)的創(chuàng)始人兼前任首席執(zhí)行官　　斯文森是最出色的。他總是一個(gè)先驅(qū)者，他在這本新書中所展現(xiàn)的投資之道不但絕妙，而且實(shí)用?！　　皖D·比格斯（Barton Biggs）　摩根士丹利前任首席全球戰(zhàn)略師　　一個(gè)傳奇式的機(jī)構(gòu)投資者向我們披露了很多利益沖突，這些沖突使大多數(shù)的金融服務(wù)公司都不會向個(gè)人投資者提供足夠的產(chǎn)品。斯文森提出了明智的解決方法：通過交易所交易基金（ETF）或非盈利性共同基金公司購買低成本、低稅負(fù)、模擬市場的基金。正如斯文森的《機(jī)構(gòu)投資與基金管理的創(chuàng)新》是為機(jī)構(gòu)投資者而寫，這本《不落俗套的成功》是為個(gè)人投資者而寫?！　　D.G.麥基爾（Burt011 G.Malkiel）　《漫步華爾街》的作者　　如果斯文森不是當(dāng)今最優(yōu)秀的捐贈基金管理人，那他也是其中之一。《不落俗套的成功》完美地總結(jié)了一個(gè)重要行業(yè)的弊病所在。這本書將指導(dǎo)讀者做出更好的投資決策。　　——麥克爾·F·普萊斯（Michael F.Price）MFP投資集團(tuán)執(zhí)行合伙人　　非常不幸，在我們這個(gè)行業(yè)——貨幣管理的最底層，覆蓋了一層厚厚的污泥，而斯文森的《不落俗套的成功》以了不起的方式詳細(xì)地展示了這層污泥。這就是真相。全部的真相，丑陋的真相。如果你想躲開那些潛伏在貨幣管理中的陷阱，為自己省下大筆的錢財(cái)，那么你一定要讀這本書。　　　　——杰里米·格蘭森（Jeretlly Grantham）波士頓投資公司GM0董事長

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