管理資產(chǎn)負(fù)債表視角下的營運(yùn)資本管理研究

內(nèi)容概要

一個(gè)發(fā)展成熟的公司必須有非常明確的、有助于企業(yè)長遠(yuǎn)
發(fā)展的財(cái)務(wù)政策。公司的財(cái)務(wù)政策包括長期財(cái)務(wù)政策與短期財(cái)
務(wù)政策。長期財(cái)務(wù)政策包括資本結(jié)構(gòu)政策、股利政策和資本預(yù)
算政策；短期財(cái)務(wù)政策包括營運(yùn)資本管理政策。它們共同構(gòu)成
了上市公司的四大重要財(cái)務(wù)政策。長期財(cái)務(wù)政策是具有戰(zhàn)略意
義的財(cái)務(wù)政策，它將從根本上決定企業(yè)價(jià)值的大小。但企業(yè)的
戰(zhàn)略目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，在很大程度上還將取決于日常財(cái)務(wù)控制水
平的高低，尤其是營運(yùn)資本管理水平的高低。營運(yùn)資本管理是
公司財(cái)務(wù)管理不可或缺的重要組成部分，企業(yè)的生存與發(fā)展在
很大程度上取決于營運(yùn)資本管理和運(yùn)轉(zhuǎn)情況，它直接影響到企
業(yè)經(jīng)營的成敗。正如Smith(1980)所認(rèn)為的那樣：營運(yùn)資本管
理對(duì)企業(yè)利潤、風(fēng)險(xiǎn)以及價(jià)值起著重要的作用，所以我們應(yīng)該
加強(qiáng)對(duì)短期資產(chǎn)和負(fù)債的管理。
    在我國現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論的研究中，我國學(xué)者一直比較關(guān)
注長期財(cái)務(wù)政策，如資本結(jié)構(gòu)政策、股利政策和資本預(yù)算政策。
對(duì)于短期財(cái)務(wù)政策——營運(yùn)資本管理政策，到目前為止，我國
對(duì)這方面的研究主要停留在規(guī)范分析方面，并且只涉及對(duì)現(xiàn)金
管理、應(yīng)收賬款管理以及存貨管理等幾個(gè)方面的孤立的研究；
在實(shí)證方面則剛剛起步，研究的深度和廣度與國外相比相差甚
遠(yuǎn)。這種狀況顯然與營運(yùn)資本管理在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的重要地
位極不相稱。此外，營運(yùn)資本管理在我國實(shí)務(wù)界也沒有引起應(yīng)
有的重視，很多企業(yè)沒有明確的營運(yùn)資本政策，這是造成我國
企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平低下的一個(gè)重要原因。
    營運(yùn)資本管理的主要目標(biāo)就是使?fàn)I運(yùn)資本各個(gè)組成部分保
持一個(gè)理想的配置水平上。營運(yùn)資本最優(yōu)水平的配置在很大程
度上取決于對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債管理的方法選擇，它要求我
們對(duì)構(gòu)成營運(yùn)資本各個(gè)組成部分的項(xiàng)目進(jìn)行持續(xù)的最優(yōu)水平的
控制。Filbeck and Krueger(2005)認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)的成功很大
程度上依賴于財(cái)務(wù)經(jīng)理對(duì)企業(yè)的應(yīng)收款項(xiàng)、存貨以及應(yīng)付款項(xiàng)
的有效管理。企業(yè)可以通過減少在流動(dòng)資產(chǎn)上的投資來降低企
業(yè)的融資成本或者通過展期項(xiàng)目增加企業(yè)可供使用的資金。
Lamberson(1995)認(rèn)為，大部分財(cái)務(wù)經(jīng)理的時(shí)間和精力都傾注
在了如何使企業(yè)非最優(yōu)化的流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債配置水平轉(zhuǎn)變
為理想的配置水平。營運(yùn)資本最優(yōu)化的配置水平應(yīng)當(dāng)是在企業(yè)
風(fēng)險(xiǎn)和收益之間進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果，這就要求對(duì)營運(yùn)資本的各個(gè)
組成部分進(jìn)行持續(xù)的、有效的管理。吳娜編著的《管理資產(chǎn)負(fù)債表視角下的
營運(yùn)資本管理研究》主要包括六大部分：
    第一章導(dǎo)論部分首先闡述了我國上市公司營運(yùn)資本管理的
研究背景、研究目的與意義；其次對(duì)國內(nèi)外營運(yùn)資本管理的相
關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述；最后介紹了本書的研究思路、研究方法及
主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)和局限性。
    第二章首先界定了管理資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)涵及結(jié)構(gòu)，其次在
此基礎(chǔ)上重新闡述了在管理資產(chǎn)負(fù)債表視角下我國上市公司營
運(yùn)資本概念、營運(yùn)資本管理概念及內(nèi)容，以及營運(yùn)資本管理的
理論基礎(chǔ)，通過對(duì)國內(nèi)外營運(yùn)資本管理績效評(píng)價(jià)指標(biāo)研究新進(jìn)
展的評(píng)述，重新建立起管理資產(chǎn)負(fù)債表視角下的營運(yùn)資本管理
績效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，為后面的實(shí)證分析做好了鋪墊。
    第三章對(duì)衡量上市公司業(yè)績的基本指標(biāo)包括財(cái)務(wù)效益狀況
基本指標(biāo)、資產(chǎn)質(zhì)量狀況基本指標(biāo)、償債風(fēng)險(xiǎn)狀況基本指標(biāo)和
發(fā)展能力狀況的基本指標(biāo)，以及現(xiàn)行業(yè)績?cè)u(píng)估方法進(jìn)行了簡要
的評(píng)述。
    第四章在管理資產(chǎn)負(fù)債表的視角下，采用面板數(shù)據(jù)(Panel
Data)，以2003—2006年在深、滬兩市上市的所有A股公司共
1050家作為本次研究的樣本，通過對(duì)其進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)，得出
行業(yè)因素對(duì)我國上市公司營運(yùn)資本管理具有顯著的影響，行業(yè)
差異不是由個(gè)別行業(yè)的異常值引起的，行業(yè)間上市公司的營運(yùn)
資本管理四年間具有高度穩(wěn)定性且行業(yè)間差異也具有穩(wěn)定性。
并建立固定效應(yīng)模型，對(duì)其進(jìn)行GLS估計(jì)得出影響我國上市公
司各個(gè)行業(yè)營運(yùn)資本管理的因素主要包括哪些，為我國上市公
司的營運(yùn)資本管理提供了一些借鑒。
    第五章從管理資產(chǎn)負(fù)債表的角度出發(fā)，選擇最能有效衡量
營運(yùn)資本管理效率的指標(biāo)，采用面板數(shù)據(jù)(Panel Data)，以
2003—2006年在深、滬兩市上市的所有A股公司共1050家作為
本次研究的樣本，通過對(duì)其進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，建立固定
效應(yīng)模型，并對(duì)該模型進(jìn)行GLS估計(jì)，得出我國上市公司營運(yùn)
資本需求、NTC與企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明
企業(yè)真實(shí)收益的增加來源于營運(yùn)資本需求和NTC的減少，而并
不是來自于應(yīng)付項(xiàng)目的增加。因此，減少營運(yùn)資本需求和NTC
到一個(gè)合理的最小值是增加企業(yè)價(jià)值的一條有效途徑。
    第六章首先使用SPSS軟件中的One—way ANOVA和Tukey's
 HSD檢驗(yàn)方法考察了我國18個(gè)不同行業(yè)的上市公司在2003—
2006年的營運(yùn)資本管理投資策略與融資策略的激進(jìn)程度。目的
是為了研究營運(yùn)資本策略的激進(jìn)程度是否會(huì)受到行業(yè)因素的顯
著影響；同時(shí)也為了驗(yàn)證當(dāng)我國上市公司采用激進(jìn)的營運(yùn)資本
投資策略時(shí)，是否會(huì)同時(shí)采用保守的營運(yùn)資本融資策略。其次，
檢驗(yàn)了營運(yùn)資本策略隨著時(shí)間的變動(dòng)是否具有穩(wěn)定性。結(jié)果顯
示不同的行業(yè)確實(shí)采用不同的營運(yùn)資本投資和融資策略，并且
在一定的時(shí)期內(nèi)保持穩(wěn)定。此外，通過對(duì)營運(yùn)資本投資策略與
營運(yùn)資本融資策略的序數(shù)Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)采用激進(jìn)的
營運(yùn)資本投資策略的企業(yè)不一定采用保守的營運(yùn)資本的融資策
略，兩者沒有顯著的配比性。再次，通過建立營運(yùn)資本管理投
資和籌資策略激進(jìn)程度與企業(yè)利潤及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的回
歸模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：營運(yùn)資本投資和融資策略的激進(jìn)
程度與企業(yè)的利潤具有正相關(guān)關(guān)系，并且投入資本回報(bào)率是檢
驗(yàn)營運(yùn)資本投資效率對(duì)企業(yè)利潤的影響的最有效的指標(biāo)。此外，
我們使用總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和投入資本回報(bào)率的標(biāo)
準(zhǔn)差來衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；使用銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量企
業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，與流動(dòng)資產(chǎn)比例和流動(dòng)負(fù)債比例建立回歸模型，
回歸結(jié)果顯示營運(yùn)資本管理投資策略的激進(jìn)程度和企業(yè)的財(cái)務(wù)
風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)成顯著的正相關(guān)關(guān)系，融資策略的激進(jìn)程度同
企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系。最后，
使用SPSS軟件對(duì)2003—2006年在深、滬兩市上市的所有A股
公司共1050家樣本的流動(dòng)資產(chǎn)比例、流動(dòng)負(fù)債比例和投入資本
回報(bào)率先進(jìn)行分年度聚類分析，而后對(duì)所有樣本四年的數(shù)據(jù)進(jìn)
行加權(quán)平均后再從總體上進(jìn)行聚類分析，以期找到目前我國上
市公司營運(yùn)資本管理的政策所表現(xiàn)出來的顯著特征。
    第七章首先對(duì)本書的實(shí)證研究得出的主要結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)；
其次對(duì)后續(xù)研究進(jìn)行了展望；最后，在本書實(shí)證研究結(jié)論的基
礎(chǔ)上，提出了改進(jìn)我國上市公司營運(yùn)資本管理的政策性建議，
以期提高我國上市公司的營運(yùn)資本管理效率。
    《管理資產(chǎn)負(fù)債表視角下的營運(yùn)資本管理研究》的創(chuàng)新點(diǎn)主要包括：
    第一，在研究視角上的創(chuàng)新。無論是與國內(nèi)還是國外的研
究相比較，本文首次站在管理資產(chǎn)負(fù)債表的視角下，而不是傳
統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)負(fù)債表的視角下對(duì)營運(yùn)資本管理進(jìn)行了實(shí)證研究。
    第二，在概念和指標(biāo)上的創(chuàng)新。在管理資產(chǎn)負(fù)債表視角下，
對(duì)營運(yùn)資本的概念進(jìn)行了新的解讀，并重新定義了營運(yùn)資本管
理內(nèi)容。在指標(biāo)上，構(gòu)建了評(píng)價(jià)營運(yùn)資本管理能力的指標(biāo)——
營運(yùn)資本占用率。
    第三，在樣本范圍上的創(chuàng)新。首次以我國深、滬兩市的所
有上市公司的數(shù)據(jù)為樣本對(duì)我國上市公司各個(gè)行業(yè)的營運(yùn)資本
管理進(jìn)行實(shí)證研究，使研究結(jié)論更具有代表性和說服力，而不
是簡單的以某個(gè)行業(yè)或是隨機(jī)抽樣調(diào)查進(jìn)行研究。
    第四，在實(shí)證研究廣度和深度上的創(chuàng)新。國內(nèi)對(duì)于上市公
司營運(yùn)資本管理的研究主要集中在定性研究領(lǐng)域，定量研究鮮
有涉及。與國內(nèi)現(xiàn)有的研究相比，本文對(duì)我國上市公司營運(yùn)資
本管理的研究在實(shí)證方面無論是從廣度上還是深度上都是一個(gè)
創(chuàng)新，具體表現(xiàn)為：首先，使用管理資產(chǎn)負(fù)債表視角下的財(cái)務(wù)
指標(biāo)對(duì)營運(yùn)資本管理的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行實(shí)證分析；其次，在管理
資產(chǎn)負(fù)債表的視角下對(duì)我國上市公司營運(yùn)資本管理的行業(yè)差異
及其影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析；再次，在管理資產(chǎn)負(fù)債表視角
下對(duì)我國上市公司營運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)
證研究；最后，對(duì)我國上市公司營運(yùn)資本管理投資策略與融資
策略激進(jìn)程度的穩(wěn)定性、相關(guān)性、激進(jìn)程度與企業(yè)利潤的相關(guān)
性以及與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證分析。
    第五，在結(jié)論上的新發(fā)現(xiàn)。首先，通過第四章的研究我們
發(fā)現(xiàn)，我國上市公司不同行業(yè)之間的營運(yùn)資本管理具有顯著性
差異，并且營運(yùn)資本管理行業(yè)間的差異亦具有穩(wěn)定性，同一行
業(yè)的營運(yùn)資本的影響因素都具有高度穩(wěn)定性。投入資本回報(bào)率、
企業(yè)的成長率、企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)資產(chǎn)比率和經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流
量等是影響營運(yùn)資本管理的重要因素。其次，通過第五章的研
究我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于我國上市公司用NTC指標(biāo)來衡量企業(yè)營運(yùn)資本
管理的績效是非常簡單而且有效的；NTC與企業(yè)價(jià)值存在顯著
的負(fù)相關(guān)的關(guān)系；營運(yùn)資本需求與企業(yè)價(jià)值也存在著顯著的負(fù)
相關(guān)關(guān)系。最后，通過第六章的實(shí)證分析我們發(fā)現(xiàn)我國上市公
司不同行業(yè)營運(yùn)資本投資策略和融資策略的激進(jìn)程度是存在顯
著差別的，并且營運(yùn)資本投資策略的激進(jìn)程度在不同的行業(yè)其
顯著性要比融資策略更強(qiáng)些。而且營運(yùn)資本投資策略和融資策
略的激進(jìn)程度不僅在各個(gè)行業(yè)存在顯著的差別，而且這種差別
隨著時(shí)間的推移表現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性，雖然這種穩(wěn)定性存在下
降的趨勢(shì)，但依然顯著。此外，我國上市公司在執(zhí)行激進(jìn)的營
運(yùn)資本投資策略時(shí)不一定會(huì)同時(shí)選擇執(zhí)行保守的營運(yùn)資本融資
策略的這種配比，兩者的關(guān)聯(lián)度不高。我國上市公司營運(yùn)資本
投資和融資策略的激進(jìn)程度與企業(yè)利潤呈正相關(guān)關(guān)系，并且投
入資本回報(bào)率是檢驗(yàn)營運(yùn)資本投資效率對(duì)企業(yè)利潤的影響的最
有效指標(biāo)。營運(yùn)資本管理投資策略的激進(jìn)程度和企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)
險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)成顯著的正相關(guān)關(guān)系，融資策略的激進(jìn)程度同企
業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系。我國上
市公司屬于高流動(dòng)資產(chǎn)比例與低流動(dòng)負(fù)債比例相配合的穩(wěn)健型
策略。而且，目前我國上市公司流動(dòng)資產(chǎn)比例和流動(dòng)負(fù)債比例
呈現(xiàn)出同向變動(dòng)的趨勢(shì)，營運(yùn)資本管理的投融資策略由穩(wěn)健型
逐漸趨向于中庸型。
    《管理資產(chǎn)負(fù)債表視角下的營運(yùn)資本管理研究》的局限性主要包括：
    (1)在樣本的收集上，由于時(shí)間和精力的有限，只選擇了
2003—2006年四年的樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，若在后續(xù)研究中能
進(jìn)一步延長樣本的年限，獲取更多的樣本，從而增大每組的樣
本容量，會(huì)使回歸結(jié)果的穩(wěn)定性更強(qiáng)，結(jié)論更加具有說服力。
    (2)我國上市公司行業(yè)分類的合理性對(duì)本文的研究結(jié)論是
一個(gè)較大的挑戰(zhàn)。因此，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)我國上市公司行業(yè)分類
的研究，將有助于改進(jìn)本文的實(shí)證分析結(jié)論，從而為優(yōu)化我國
上市公司。的營運(yùn)資本管理提供更有效、更有針對(duì)性的建議。
    (3)本文只是從靜態(tài)的角度對(duì)我國上市公司的營運(yùn)資本管
理進(jìn)行了實(shí)證分析，沒有從動(dòng)態(tài)的角度對(duì)營運(yùn)資本管理進(jìn)行相
關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)。

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