資本市場理論與運(yùn)作

前言

在經(jīng)濟(jì)科學(xué)中，金融學(xué)無疑是最顯赫的富礦，而以研究資本市場的運(yùn)作為主旨的投資銀行學(xué)，則是其中最璀璨奪目的寶石。然而這門學(xué)科引進(jìn)中國不過十年時(shí)間，其華麗的外表、復(fù)雜的內(nèi)涵，至今讓人難識(shí)真面目，有待于莘莘學(xué)者去不斷挖掘。. 作為一門新興學(xué)科，投資銀行學(xué)在理論上研究投資學(xué)、公司財(cái)務(wù)、資本市場理論、金融中介理論、金融發(fā)展理論、公共政策理論、金融工程理論等學(xué)科；在業(yè)務(wù)上，投資銀行學(xué)研究證券的發(fā)行與交易、并購重組、信托投資基金、資產(chǎn)管理、金融衍生工具、資產(chǎn)證券化、財(cái)務(wù)顧問等內(nèi)容；在方法上，投資銀行學(xué)運(yùn)用各種經(jīng)濟(jì)計(jì)量與統(tǒng)計(jì)分析、經(jīng)濟(jì)與財(cái)務(wù)分析、比較分析等復(fù)雜手段。

內(nèi)容概要

　　在經(jīng)濟(jì)科學(xué)中，金融學(xué)無疑是最顯赫的富礦，而以研究資本市場的運(yùn)作為主旨的投資銀行學(xué)，則是其中最璀璨奪目的寶石。然而這門學(xué)科引進(jìn)中國不過十年時(shí)間，其華麗的外表、復(fù)雜的內(nèi)涵，至今讓人難識(shí)真面目，有待于莘莘學(xué)者去不斷挖掘?！　∽鳛橐婚T新興學(xué)科，投資銀行學(xué)在理論上研究投資學(xué)、公司財(cái)務(wù)、資本市場理論、金融中介理論、金融發(fā)展理論、公共政策理論、金融工程理論等學(xué)科；在業(yè)務(wù)上，投資銀行學(xué)研究證券的發(fā)行與交易、并購重組、信托投資基金、資產(chǎn)管理、金融衍生工具、資產(chǎn)證券化、財(cái)務(wù)顧問等內(nèi)容；在方法上，投資銀行學(xué)運(yùn)用各種經(jīng)濟(jì)計(jì)量與統(tǒng)計(jì)分析、經(jīng)濟(jì)與財(cái)務(wù)分析、比較分析等復(fù)雜手段。可以說，投資銀行學(xué)是創(chuàng)新性與實(shí)用性高度結(jié)合、專業(yè)性與多樣性和諧統(tǒng)一的典型知識(shí)領(lǐng)域。　　縱觀中國資本市場15年的發(fā)展歷程，走的是一條漸進(jìn)式的改革模式。什么是“漸進(jìn)式”？坊間有很多描述和總結(jié)。在我的眼里，就是利益格局平衡與不平衡的交替發(fā)展的過程，即在對現(xiàn)有的利益格局不滿意的情形下，作出某些資本市場的“創(chuàng)新”，從而形成一種新的利益格局；新的利益獲得者自然要維護(hù)這個(gè)利益格局，因此維護(hù)一定時(shí)期的穩(wěn)定性；但由于此格局的發(fā)展充滿矛盾和變化，暫時(shí)平衡的格局又自我演化出越來越多的不平衡因素，新格局又被越來越多的不滿動(dòng)機(jī)所突破，從而又通過資本市場的創(chuàng)新形成新的利益格局?！　∵@種漸進(jìn)式是“螺旋式上升”的發(fā)展，是哲學(xué)上的“否定之否定”的辯證關(guān)系。非身在其中，難以知味；但陷在其中，又往往不覺其味?！　『我砸姷?？最典型者表現(xiàn)在證券發(fā)行市場上。幾年前我曾經(jīng)提出“IPO悖論”，正是股票發(fā)行市場的自相矛盾、似是而非現(xiàn)象的總結(jié)。中國某個(gè)地方的真正優(yōu)秀的企業(yè)如果要爭取上市，眼前橫亙著兩大關(guān)口，一道是政府審批關(guān)，資本市場理論與運(yùn)作一道是市場考驗(yàn)關(guān)，往往過了前一關(guān)，第二關(guān)的“天時(shí)地利人和”的時(shí)機(jī)失去了，能夠過了兩大關(guān)的企業(yè)可能只有1%的成功率，真是“一將成名萬骨枯”?！　【驼劦谝坏狸P(guān):政府審批關(guān)。某個(gè)優(yōu)秀的地方企業(yè)面對的是三座大山:第一座是包括中央政府的各個(gè)機(jī)構(gòu)；第二座是省、市一級政府的各個(gè)機(jī)構(gòu)；第三座是有關(guān)中介機(jī)構(gòu)（如審計(jì)機(jī)構(gòu)、評估機(jī)構(gòu)、法律機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)、公關(guān)顧問等），他們都依附在政府身上享有某些行政特權(quán)。就談第一座大山，一般由三座山峰組成（例如三個(gè)政府部門），每個(gè)部門都會(huì)有三級機(jī)構(gòu)（例如部、局、處級機(jī)構(gòu)）“經(jīng)手”申報(bào)企業(yè)的材料，其中一級（例如“處”）就會(huì)有三個(gè)平行機(jī)構(gòu)的話語權(quán)，每級又會(huì)有三層級別的人（例如處長、副處長、主辦人）過手；要“活動(dòng)”每一個(gè)人都要經(jīng)過三個(gè)左右的“中間人”穿針引線；每結(jié)識(shí)一個(gè)人都要應(yīng)酬三次，每次應(yīng)酬（連吃、喝、玩、樂帶出差費(fèi)用）平均在3000元以上。這樣就要花費(fèi)（2187×3000元）=6561000元?！　∵@就是我所總結(jié)的“溜不溜”（諧音“656”萬元）現(xiàn)象。企業(yè)就像一條狗被人們反復(fù)“遛彎兒”。這656萬元只是臺(tái)面上花的錢，都是有發(fā)票可報(bào)銷的。如果加上臺(tái)底下花的錢，則可能要加10倍（且看“王小石事件”）。如果這個(gè)企業(yè)“溜順”了，有幸成功上市，那么這筆幾千萬的費(fèi)用或者入發(fā)行主體的賬，就必然引起做假賬；或者入控股股東的賬，就必然要“侵占”上市公司的利益，以符合其經(jīng)濟(jì)利益補(bǔ)償?shù)脑瓌t。這些費(fèi)用（或收益）都是圍繞“行政特權(quán)”展開的，在經(jīng)濟(jì)學(xué)上就叫做“租金”，整個(gè)過程就叫做“尋租”（rentseeking）?！　∩鲜泄净ㄙM(fèi)了“租金”，必然就要爭取“超額利潤”。于是乎，整個(gè)體制被設(shè)計(jì)為:發(fā)行價(jià)（計(jì)劃價(jià)）與交易價(jià)（市場價(jià)）之間必須有巨大的“價(jià)差”（pricespread）。既得利益階層就可以從中各得其利，從而維持一種利益平衡。至于企業(yè)，在現(xiàn)有體制下只能“愿打愿挨”?！　∫粋€(gè)真正優(yōu)秀的公司要申請上市，在證明其“真正優(yōu)秀”的過程中，被這么反復(fù)“遛彎兒”（其實(shí)是一種折磨），人財(cái)物頗有損耗，等到證明完畢——批準(zhǔn)上市時(shí)，這個(gè)企業(yè)已經(jīng)是滿身傷痕，它已不是“真正優(yōu)秀”的企業(yè)了。所以這個(gè)冠冕堂皇的“證優(yōu)”過程其實(shí)是“證偽”過程——這就是“IPO悖論”！假如這個(gè)企業(yè)真有“不敗之身”，能夠持續(xù)優(yōu)秀，從而符合“配股”條件，則其大股東（國有股、法人股的股東）則可能要花10元/股的價(jià)格（稍低于市場價(jià)，后者可能是12元）買配股；但是如果他以后要賣這些股，只能以3元/股的價(jià)格（以每股凈資產(chǎn)考慮定價(jià)）。這么離奇的事，在我們的制度框架下，被各方認(rèn)為是“無異議”的。這種格局顯然蘊(yùn)藏著不平衡的因素，因而是暫時(shí)的，必然要被新的格局所取代。時(shí)代畢竟是進(jìn)步著的，不斷的創(chuàng)新是資本市場的生命力，我們的資本市場只能用這么一句話來總結(jié):“前途是光明的，道路是曲折的?！笨傮w上的“螺旋式上升”，不排除在局部上可能表現(xiàn)出某種倒退。例如，中國的產(chǎn)業(yè)投資基金的“創(chuàng)新”路程就更艱難。某種程度上說，與其說目前中國產(chǎn)業(yè)投資基金有待“創(chuàng)新”，還不如說有待于“復(fù)辟”。因?yàn)椋F(xiàn)在基本上是空白狀態(tài)的產(chǎn)業(yè)投資基金在13年前就已產(chǎn)生，當(dāng)時(shí)以“淄博基金”為代表的“老基金”就有60多個(gè)，分布在全國各地。“中農(nóng)信淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金”是1992年由國家主管部門———中國人民銀行批準(zhǔn)成立的、在上海交易所上市的產(chǎn)業(yè)投資基金，我曾經(jīng)是它的策劃人、申報(bào)文件的主要起草人之一。而現(xiàn)在正在難產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法，即使出臺(tái)了，也做不到13年前的公募發(fā)行和上市交易。這是為什么？說白了，利益——特權(quán)格局已經(jīng)變化了，僵住了?！　∈裁词谴髮W(xué)問？研究史無前例的中國特有的資本市場的原創(chuàng)性理論，能夠扎扎實(shí)實(shí)地解決中國的實(shí)際問題的策略，就是大學(xué)問。這是中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家的歷史使命和挑戰(zhàn)。套用一句馬克思引用《伊索寓言》的話說:“這里就是羅陀斯，就在這里跳吧！”從90年代初開始，北京大學(xué)的教師和研究生們就開始研習(xí)投資銀行知識(shí)。他們不僅如饑似渴地吸吮來自外國的相關(guān)知識(shí)，研究中國資本市場的特性，甚至親赴實(shí)踐領(lǐng)域?qū)W習(xí)操作，推動(dòng)中國資本市場的拓展。正是這種長期“只顧耕耘，不問收獲”的精神，使投資銀行學(xué)在北京大學(xué)的課堂上，成為一門以理論的原創(chuàng)性和案例的親歷性相結(jié)合的經(jīng)典課程。我們總結(jié)的“以資產(chǎn)經(jīng)營的一般模式為基石，以對企業(yè)和資產(chǎn)的現(xiàn)金流？進(jìn)行分析為中心，以廣義資產(chǎn)證券化和企業(yè)重組為兩條主線，以投資銀行的內(nèi)部管理和外部監(jiān)管為兩條輔線”的投資銀行學(xué)理論體系和框架，聲名漸遠(yuǎn)，廣受認(rèn)同。　　本叢書包含投資銀行學(xué)最具特色的九個(gè)專題，作者群是北京大學(xué)的教授、博士生導(dǎo)師和金融學(xué)博士的組合，亦是長期的理論研究和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的結(jié)晶。我們推出這八本書，作為北京大學(xué)金融學(xué)研究生、本科生和進(jìn)修生重要課程的總結(jié)，祈望與同行們及有志者交流，并得到積極的反饋和升級。　　感謝中國發(fā)展出版社的編輯們的辛勤工作以及廣大讀者的熱心支持！　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　何小鋒　　　　　　　　　　　　　　　　　　2005年末于未名湖東畔

作者簡介

　　何小鋒，男，1955年生于廣東省。北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系主任、教授、博士生導(dǎo)師，北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心主任。
　　1978年考入北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)系（七七級）。先后獲北大經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士和經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位。
　　1984年畢業(yè)后留北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院任教。
　　1986年至1989年，赴香港新華社東南經(jīng)濟(jì)信息中心做研究工作，并繼續(xù)在北京大學(xué)的教學(xué)工作。
　　1992年至1998年，在香港進(jìn)行投資銀行的理論學(xué)習(xí)和業(yè)務(wù)實(shí)踐。
　　1998年重返北京大學(xué)任教，開設(shè)投資銀行學(xué)、資本市場研討、投資學(xué)、中國證券市場等課程。
　　1997年，在國內(nèi)較早開設(shè)投資銀行的專業(yè)課程，被北大學(xué)生公認(rèn)為“最喜愛的老師”之一。 　　1999年9月，在何小鋒教授的提議與資助下成立國內(nèi)第一家投資銀行學(xué)術(shù)網(wǎng)站-投資銀行大師（www.ibmasters.com）。
　　2000年8月，何小鋒工作室成立。 
　　2001年6月，任山河控股有限公司董事會(huì)主席。 
　　2001年11月，成立了北京大學(xué)青年投資銀行學(xué)會(huì)，任理事長。
    ◆主要業(yè)績
    1997年何小鋒教授在國內(nèi)較早開設(shè)投資銀行的專業(yè)課程，受到北大同學(xué)的熱烈歡迎。在教學(xué)中，何小鋒老師及其研究小組采取了多種教學(xué)手段相結(jié)合：如投行專題研究、網(wǎng)上課堂、國內(nèi)外知名投行人士專題講座……。在課堂內(nèi)外，通過同學(xué)的積極參與，投資銀行理論與實(shí)踐課形成了自己獨(dú)特的理論體系與教授方式，何小鋒教授被公認(rèn)為"最喜愛的老師"之一。
    1999年9月，在何小鋒教授的提議與資助下成立國內(nèi)第一家投資銀行學(xué)術(shù)網(wǎng)站-投資銀行大師（www.ibmasters.com ibmaster@263.net xfhe@sina.com）。以網(wǎng)站為陣地，我們傳播投資銀行理論與專業(yè)知識(shí)，追蹤投資銀行學(xué)的最新發(fā)展，借鑒國外業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)已取得豐碩的成果。
    2000年8月，何小鋒工作室成立。主要成員包括何小鋒教授所帶的博士生、碩士生及一些投行業(yè)內(nèi)人士。
    2001年6月，山河控股有限公司在香港創(chuàng)業(yè)板上市。何小鋒任董事會(huì)主席，多名工作室成員擔(dān)任公司的高級管理人員。在上市前，何小鋒工作室的成員深入研究了香港及大陸證券市場，為上市做了大量細(xì)致的準(zhǔn)備工作。山河控股的上市成功是我們一貫倡導(dǎo)的堅(jiān)持"理論與實(shí)踐相結(jié)合"原則的具體體現(xiàn)。我們一改以往國內(nèi)投資銀行人才培養(yǎng)要么缺乏理論知識(shí)或者限于紙上談兵的片面方式，開創(chuàng)了學(xué)以致用、雙向?qū)W習(xí)的新型方式。同時(shí)在長達(dá)一年多的上市準(zhǔn)備中，何小鋒工作室的人員經(jīng)受了資本市場的考驗(yàn)，初步成為投行領(lǐng)域的專業(yè)人才，引起教育界、投行業(yè)的關(guān)注。
    2001年9月，何小鋒工作室組織、參與奧運(yùn)金融工程項(xiàng)目，現(xiàn)已產(chǎn)生階段性研究成果。該項(xiàng)目受到北京大學(xué)及北京市奧委會(huì)的支持，并引起港澳地區(qū)金融界的關(guān)注。 
    2001年11月，在何小鋒工作室的基礎(chǔ)上，成立了北京大學(xué)青年投資銀行學(xué)會(huì)，何小鋒教授任理事長、黃嵩為會(huì)長，并出版了會(huì)刊-《投資銀行學(xué)研究》，吸引了又一批碩士生、博士生成員。
    2002年1月，針對中國投資銀行存在的問題及我國金融業(yè)的現(xiàn)狀，去年投資銀行學(xué)會(huì)提出在國內(nèi)應(yīng)該有合伙制銀行的新觀點(diǎn)，現(xiàn)已展開調(diào)研與相關(guān)實(shí)踐。
    ◆主要研究經(jīng)歷
　　第一，早期研究"勞務(wù)價(jià)值論"，從外延擴(kuò)大了勞動(dòng)價(jià)值論，為第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展政策提供了理論依據(jù)，相關(guān)論文引起了很大的反響。 
　　第二，八十年代研究"國際價(jià)值論"，建立并論證了在馬克思國際價(jià)值理論基礎(chǔ)上的"比較價(jià)值原理"，在國際貿(mào)易理論上獨(dú)樹一幟，為我國的對外開放政策提供了理論依據(jù)。有關(guān)著作曾獲北大首屆社科成果獎(jiǎng)。
　　第三，研究"投資價(jià)值評估論"，為利用外資提供了理論基礎(chǔ)和評估方法，所編教材和開設(shè)課程適應(yīng)了教學(xué)的需要，有關(guān)論文曾獲北京大學(xué)首屆優(yōu)秀論文獎(jiǎng)。
　　第四，研究"國際投資理論"，在北大首開"國際投資?quot;課程，特別是在投資基金的理論與實(shí)踐方面在九十年代初期引人注目，此外對香港金融的研究論文獲北京大學(xué)第三屆科研成果論文一等獎(jiǎng)。 
　　第五，研究"投資銀行學(xué)"，在投資銀行的理論和實(shí)踐方面作出了很多首創(chuàng)性的工作。1991年作為惟一的外聘專家參與了中國第一家基金--淄博基金的籌備工作，是淄博基金的章程和可行性研究報(bào)告的起草人。1992年作為《中國證券市場（1991）、（1992）》的常務(wù)編委，推動(dòng)了中國第一本證券年鑒的產(chǎn)生。1993年，作為發(fā)行總顧問代表，參加了"三亞地產(chǎn)投資券"的策劃、發(fā)行和上市工作，這是中國第一個(gè)地產(chǎn)投資證券品種。1994年，作為責(zé)任人，成功完成國內(nèi)銀行不良資產(chǎn)在香港"借殼上市"的項(xiàng)目，為國內(nèi)首次成功的案例。1995年，作為主要負(fù)責(zé)人，成功為新鄉(xiāng)電廠的TOT項(xiàng)目的海外投資方組織銀團(tuán)貸款5億元。
    最近，發(fā)表了大量關(guān)于投資銀行學(xué)和"資產(chǎn)證券化"的研究論文，并主持編寫了《資產(chǎn)證券化理論與實(shí)務(wù)全書》。此外還寫出一批投資專題研究報(bào)告，在國內(nèi)有顯著影響。

書籍目錄

序言：告別江湖式的資本市場 第一章 資本市場運(yùn)營的理論分析框架 　1 資本市場運(yùn)營的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架 　　1 資本市場運(yùn)營的對象 　　2 資本市場運(yùn)營的環(huán)境約束 　　3 資本市場運(yùn)營的目標(biāo) 　　4 資本市場運(yùn)營的一般方法 　　5 資產(chǎn)運(yùn)營視角下的經(jīng)濟(jì)學(xué)   2 無形資產(chǎn)市場運(yùn)營的一般模式 　　1 無形資產(chǎn)運(yùn)營對象的性質(zhì) 　　2 無形資產(chǎn)運(yùn)營的環(huán)境 　　3 無形資產(chǎn)運(yùn)營的目標(biāo) 　　4 無形資產(chǎn)運(yùn)營的方式 　　5 總結(jié)性的邏輯框架 　3 信息、市場規(guī)模、治理制度和信托金融 　　1 信托金融的提出 　　2 信托金融分析框架的構(gòu)建 　　3 信息、市場規(guī)模、治理制度和信托金融 　　4 模型的政策含義 第二章 資產(chǎn)現(xiàn)金化 　1 資產(chǎn)現(xiàn)金化的經(jīng)濟(jì)理由 　2 現(xiàn)金資產(chǎn)現(xiàn)金化：QFII和QDII之間的機(jī)會(huì) 　　1 現(xiàn)金資產(chǎn)現(xiàn)金化的可能路徑 　　2 QFII和QDII的經(jīng)濟(jì)合理性 　　3 QDII：一種構(gòu)想 　　4 中國實(shí)施QFII制度的功能悖論 　　5 QDII與QFII的盈利模式分析 　3 實(shí)體資產(chǎn)現(xiàn)金化：資產(chǎn)出售的分析框架 　　1 實(shí)體資產(chǎn)現(xiàn)金化的可能路徑 　　2 資產(chǎn)出售的分析框架：許榮茂案例的一個(gè)猜想 　4 證券資產(chǎn)現(xiàn)金化：開放式證券投資基金的贖回和產(chǎn)業(yè)投資基金的退出 　　1 證券資產(chǎn)現(xiàn)金化的可能路徑 　　2 開放式證券投資基金贖回中的效應(yīng) 　　3 產(chǎn)業(yè)投資基金中的證券資產(chǎn)現(xiàn)金化……第三章 資產(chǎn)實(shí)體化 第四章 資產(chǎn)證券化第五章 資產(chǎn)信貸化第六章 一個(gè)綜合分析框架：企業(yè)并購融資模式的選擇第七章 資本市場運(yùn)營的門道： 中航油、安然、德隆案例 參考文獻(xiàn)

編輯推薦

《資本市場理論與運(yùn)作》是北大投資銀行學(xué)叢書之一，共分七章。

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