戰(zhàn)略資產(chǎn)配置

內(nèi)容概要

該書將引發(fā)投資顧問、個人委托管理和經(jīng)紀(jì)人服務(wù)領(lǐng)域?qū)I(yè)人士的興越……是每一位年金研究與實(shí)際工作者的閱讀精品，是那些希望理解并改進(jìn)年金計(jì)劃建議的專業(yè)人干的必讀材料。
    正是由于坎貝爾和萬斯勒在該書中以最通俗易懂的方式，為長期資產(chǎn)配置問題的實(shí)證研究所做出的卓越貢獻(xiàn)，而使其共同于2002年獲得在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界享有盛譽(yù)的保羅·A.薩繆爾森將的桂冠！

書籍目錄

第一章   引言  均方差分析  金融理財(cái)顧問  長期資產(chǎn)組合  效用理論與行為金融學(xué)  證券溢價之謎  本書的局限  本書的結(jié)構(gòu)第二章   短視資產(chǎn)組合選擇  短期資產(chǎn)組合選擇   均方差分析   確定財(cái)富效用函數(shù)   冪效用對數(shù)正態(tài)模型  短視的長期資產(chǎn)組合選擇   財(cái)富的冪效用函數(shù)   長期資產(chǎn)組合選擇謬誤   消費(fèi)冪產(chǎn)用函數(shù)   愛潑斯坦——茲恩效用函數(shù)  結(jié)論第三章   誰應(yīng)該購買長期債券第四章   股票市場對長期投資者是否更為安全第五章   連續(xù)時間的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置第六章   人力財(cái)富與金融財(cái)富第七章   生命周期上的投資參考文獻(xiàn)術(shù)語對照表

章節(jié)摘錄

　　金融經(jīng)濟(jì)學(xué)是如何解決這些投資決策的呢?現(xiàn)代金融理論通常認(rèn)為應(yīng)該從馬柯維茲(Markowitz,1952)的均方差分析人手，這使得資產(chǎn)組合選擇理論成為現(xiàn)代金融學(xué)的最初主題。馬柯維茲證明了如果投資者只關(guān)心單個期間的資產(chǎn)組合收益的均值和方差(或者與之等價的均值或標(biāo)準(zhǔn)差)，那么，他們將怎樣選擇資產(chǎn)。　　這種分析的結(jié)果可參見經(jīng)典的均值—標(biāo)準(zhǔn)差圖(參見圖1．1，更詳細(xì)的數(shù)學(xué)解釋參見下一章的內(nèi)容)。為了簡化分析，圖1.1只考慮3種資產(chǎn)：股票、債券和現(xiàn)金(不是字面意義的現(xiàn)金，而是短期貨幣市場基金)?？v軸表示預(yù)期收益率，橫軸表示以標(biāo)準(zhǔn)差度量的風(fēng)險。股票具有較高的平均收益率和較大的標(biāo)準(zhǔn)差；債券具有較低的平均收益率和較小的標(biāo)準(zhǔn)差?，F(xiàn)金具有較低的平均收益率，但是在單個時期內(nèi)沒有風(fēng)險。所以，它位于縱軸上。(在存在通貨膨脹風(fēng)險的情況下，名義貨幣市場投資實(shí)際上并不是無風(fēng)險的，但是，這種短期通貨膨脹風(fēng)險相當(dāng)小，按慣例可以忽略不計(jì)。在此遵循這種慣例，下一章將繼續(xù)討論這一問題。)　　圖1．1的曲線說明了均值和標(biāo)準(zhǔn)差的系列組合可以通過風(fēng)險資產(chǎn)中的股票和債券資產(chǎn)的組合來實(shí)現(xiàn)。當(dāng)現(xiàn)金被加入到風(fēng)險資產(chǎn)組合時，其均值和標(biāo)準(zhǔn)差的組合可以由連接現(xiàn)金和風(fēng)險資產(chǎn)組合的直線來描述。只關(guān)心這種資產(chǎn)組合的均值和標(biāo)準(zhǔn)差的投資者可以選擇圖中直線與曲線的切點(diǎn)。該直線[均值一方差有效邊界(the mean—variance efficient frontier)]提供了對于給定標(biāo)準(zhǔn)差的最高收益率。直線與曲線的切點(diǎn)為風(fēng)險資產(chǎn)的“切線資產(chǎn)組合”(tangency portfolio)，在圖1.1中用“股票和債券的最佳組合”表示。　　這種分析得出的驚人結(jié)論是，只關(guān)心均值和標(biāo)準(zhǔn)差的所有投資者將持有相同的風(fēng)險資產(chǎn)組合，即股票和債券的惟一最佳組合。保守的投資者可以選擇由現(xiàn)金與均方差有效邊界組成的點(diǎn)所決定的資產(chǎn)組合，該點(diǎn)在圖1. l的左下方；穩(wěn)健的投資者將減少其現(xiàn)金持有，其資產(chǎn)組合點(diǎn)將向右上方移動；積極的投資者甚至可能通過借人資金來擴(kuò)大其切點(diǎn)資產(chǎn)組合的持有，從而到達(dá)直線上風(fēng)險大于切點(diǎn)資產(chǎn)組合的點(diǎn)。但是，這些投資者不能改變切點(diǎn)組合的風(fēng)險資產(chǎn)相對比率。該結(jié)論就是托賓的共同基金定律(mutual fund theorem，Tobin，1958)。　　　　在一個完全指數(shù)化的市場中，對于長期通貨膨脹指數(shù)化債券和權(quán)益證券的無約束需求為正，并且經(jīng)常超過100％，這意味著，投資者可以通過借款來購買權(quán)益證券和指數(shù)債券，從而建立最優(yōu)組合。盡管權(quán)益證券具有較高的夏普比率，但是，投資組合中指數(shù)債券的份額超過了權(quán)益證券，這是因?yàn)榕c權(quán)益證券相對于通貨膨脹指數(shù)化債券而言具有更小的風(fēng)險。o隨著相對風(fēng)險厭惡系數(shù)的增加，對于長期債券和權(quán)益證券的需求下降，但相對來看，權(quán)益證券的份額下降得更快。在這個范圍里，無限風(fēng)險厭惡者持有的投資組合等同于通貨膨脹指數(shù)化永續(xù)公債，關(guān)于這一點(diǎn)我們已經(jīng)討論過了。根據(jù)1952年—1999年的參數(shù)估計(jì)值，這個投資組合是由94％的10年期零息票通貨膨脹指數(shù)化債券和6％的3個月通貨膨脹指數(shù)化債券組成。當(dāng)不允許借款和賣空時，具有低風(fēng)險厭惡的投資者會全部投資于股權(quán)，以便在不使用杠桿的情況下，最大化預(yù)期收益率。而具有較大風(fēng)險厭惡的投資者將同時持有通貨膨脹指數(shù)化債券和權(quán)益證券。對于具有最大風(fēng)險厭惡的投資者，作為合成通貨膨脹指數(shù)化債券的一種方法，現(xiàn)金在投資組合中所占的份額將很小?！　∵@些發(fā)現(xiàn)與第一章中所討論的坎納、曼昆與韋爾(Canner，Man-kiw，and Well，1997)的“資產(chǎn)配置之謎”有關(guān)。投資咨詢專家經(jīng)常建議保守的投資者在他們的投資組合中持有相對股票來說更高比例的長期債券?？布{等人論述了這種傳統(tǒng)投資建議的特點(diǎn)，并且指出它與靜態(tài)投資組合分析的共同基金原理不一致。根據(jù)這一原理，風(fēng)險厭惡只應(yīng)該影響現(xiàn)金相對于風(fēng)險資產(chǎn)的比例，而不是不同風(fēng)險資產(chǎn)之間的相對權(quán)重。　　我們的分析顯示，當(dāng)投資機(jī)會存在時變特性并且投資者具有長期的投資時間期限時，靜態(tài)投資組合分析不但在理論上不合適，而且在實(shí)踐中會造成嚴(yán)重的誤導(dǎo)。在表3.3的(A)組中，投資組合中對權(quán)益證券和通貨膨脹指數(shù)化債券的分配與傳統(tǒng)的投資策略相一致，積極的長期投資者應(yīng)該持有股票，而保守的投資者應(yīng)該持有長期債券和少量現(xiàn)金。這是因?yàn)閷τ陂L期投資者來說，無風(fēng)險資產(chǎn)是長期債券而不是現(xiàn)金。　　　　我們將關(guān)注勞動收入風(fēng)險的兩個方面：勞動收入的變動性、勞動收隊(duì)與風(fēng)險金融資產(chǎn)收益率的相關(guān)性。首先來考慮勞動收入的自有風(fēng)險，這與風(fēng)險資產(chǎn)收益率無關(guān)。無論自有風(fēng)險有多大，擁有勞動收入的投資者都將使他的資產(chǎn)組合更加傾向于風(fēng)險金融資產(chǎn)。然而，當(dāng)勞動收入的波動增加時，對于風(fēng)險資產(chǎn)的投資傾向會減少。在極端情況下，當(dāng)勞動收入變化無常時，投資者的風(fēng)險資產(chǎn)配置將與無勞動收人的退休投資者相同?！　趧邮杖肱c風(fēng)險資產(chǎn)收益率的正相關(guān)性進(jìn)一步減少了最優(yōu)配置狀態(tài)下的風(fēng)險資產(chǎn)的數(shù)量。在極端情況下，當(dāng)勞動收入與風(fēng)險資產(chǎn)收益率完全正相關(guān)時，人力財(cái)富則成為一種隱性的風(fēng)險資產(chǎn)投資。投資者將通過減少資產(chǎn)組合中的風(fēng)險資產(chǎn)來抵消這部分投資。對于那些勞動收入同其所在公司的發(fā)展高度相關(guān)的投資者而言，這個結(jié)論比較合適。這種投資者不僅會避免以單一的形式持有其公司的股票，而且會比指數(shù)基金更加低估其公司的股票?！　∑浯危肆ω?cái)富的另一個重要特征就是投資者可以通過改變工作量來影響人力財(cái)富的價值。他們改變工作努力水平的能力使得他們持有更具風(fēng)險的資產(chǎn)組合，因?yàn)樗麄兛梢酝ㄟ^努力工作取得額外的勞動收入，以此來補(bǔ)償金融資產(chǎn)的損失。在第6．1．2節(jié)中，我們將通過一個簡單的兩期模型來研究這種效應(yīng)。這個模型加入了勞動收入風(fēng)險的自有特性，是對博迪、默頓與薩繆爾森(Bodie，Merton and Samuelson，1992)研究的拓展?！　∥覀儧]有將人力財(cái)富的其他重要特征加入到模型中去。其中包括個人可以對人力財(cái)富進(jìn)行投資，通過教育來提高人力財(cái)富的價值。也可以通過選擇職業(yè)來控制人力財(cái)富的風(fēng)險。這些重要的課題處在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)與勞動經(jīng)濟(jì)學(xué)的交叉領(lǐng)域，還需要作進(jìn)一步的研究。　　本章還提出了另外一個課題，它與勞動收入在形式上相關(guān)。我們將討論投資者在可維持生計(jì)的情況下，也許會最小化自主消費(fèi)水平。為了將最低或維持性的消費(fèi)水平加入到模型中來，一個普通的方法是定義消費(fèi)效用與維持生存效用的區(qū)別。魯賓斯坦(Rubinstein，1976a，b)建立了一個固定生存水平模型。近來“習(xí)慣形成”(habit forma-tion)模型越來越引起人們的關(guān)注。在此模型中，生活水平由過去的消費(fèi)水平?jīng)Q定，并隨時間的推移而變動。將生活水平對資產(chǎn)配置的影響搞清楚的一個簡單辦法是，把生活水平看作是負(fù)的勞動收人。當(dāng)勞動收人使給定的金融財(cái)富產(chǎn)生的效用增加時，生活水平將減少這種效用。在第6．1．3節(jié)，我們將使這種直覺更加準(zhǔn)確?！　趧邮杖氲囊雽⒃诤艽蟪潭壬鲜官Y產(chǎn)選擇的分析復(fù)雜化。為了便于分析，我們將簡化這個問題的其他幾個方面。第一，我們必須放棄愛潑斯坦一茲恩效用，轉(zhuǎn)而使用傳統(tǒng)的冪效用模型。在這個模型中，跨期替代彈性與相對風(fēng)險厭惡系數(shù)互為倒數(shù)。放棄愛潑斯坦一茲恩效用的原因是，它是由第二章中的歐拉方程推導(dǎo)出來的，其前提是所有資產(chǎn)均可以交易。在某些資產(chǎn)不可交易的前提下，我們就得不到歐拉方程。第二，我們假設(shè)資產(chǎn)收益滿足獨(dú)立同分布(IID)。這是對第三章、第四章所研究的投資機(jī)會中的時間變動的精煉。第三，在本章中，無論是單期投資問題還是程式化的無限期問題，我們都假設(shè)存在一個常數(shù)的退休概率。投資者的有效投資時間坐標(biāo)取決于退休的概率，但在生命周期模型中，這個坐標(biāo)不會隨時間的流逝而變小。下一章我們將研究生命周期模型，并采用數(shù)學(xué)方法來求解這個模型?！　≡S多有關(guān)收入風(fēng)險的著作通過一系列假設(shè)對問題作了這樣或那樣的簡化。他們假設(shè)收入風(fēng)險服從正態(tài)分布，并且消費(fèi)者具有常數(shù)絕對風(fēng)險厭惡系數(shù)(CARA)的效用。這兩個假設(shè)允許他們[坎博羅(Cabal-lero，1990)，斯文森與沃納(Sevnsson and Werner，1993)，戴維斯與韋勒恩(Davis and Willen，2000)]推導(dǎo)消費(fèi)與資產(chǎn)組合的精確和閉合(closed-form)解。然而，CARA效用也存在一些重要的缺陷。第一，面對長期消費(fèi)的增長，此效用與風(fēng)險溢價和利率的穩(wěn)定性不一致。除非以坎貝爾與科沃恩(Campbell and Kyte，1993)的方式，在總的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險承受能力中專斷地引入某種趨勢?！　〉诙珻ARA效用意味著風(fēng)險資產(chǎn)的持有與財(cái)富無關(guān)。如果一個投資者得到一份額外的財(cái)富，那么，他將會把它們?nèi)客度氲綗o風(fēng)險資產(chǎn)中。所以，對于具有CARA的投資者而言，無風(fēng)險勞動收或者與風(fēng)險資產(chǎn)不相關(guān)的收入，對風(fēng)險資產(chǎn)的需求沒有影響。這個特點(diǎn)簡化了對CARA模型的分析。但對于個人資產(chǎn)選擇的行為，該特點(diǎn)使CARA模型無論在直觀上還是在實(shí)證上都與現(xiàn)實(shí)不符。由于CARA效用的這些缺陷，我們將在本章繼續(xù)使用相對風(fēng)險厭惡系數(shù)(而非絕對風(fēng)險厭惡系數(shù))與財(cái)富無關(guān)的假定?！　　　≡谡緯?，我們假設(shè)投資者以絕對消費(fèi)水平來判斷他們的福利。另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為，投資者將很大一部分消費(fèi)看做是維持生計(jì)所必須的，只有超過生活水平的消費(fèi)才能產(chǎn)生效用。馬克·魯賓斯坦(Mark Rubinstein，1976a，b)很早就提出了這個觀點(diǎn)，他采用的是生活水平跨　　時不變的模型。魯賓斯坦指出，長期投資者將以養(yǎng)老金來保證其生活水平。對于長期投資者而言，長期通貨膨脹指數(shù)化債券是無風(fēng)險的資產(chǎn)，魯賓斯坦是最早說明這種觀點(diǎn)的人之一?！　　?/pre>



媒體關(guān)注與評論
　　譯者序　　投資必然要面臨風(fēng)險。如何有效地管理和控制風(fēng)險，是投資者面臨的一大難題。不同的投資可能具有不同的風(fēng)險，若是能通過適當(dāng)?shù)乩梅稚⒒顿Y形成最優(yōu)資產(chǎn)組合，那么，就可以有效地降低投資者面臨的非系統(tǒng)性風(fēng)險。因而，怎樣選擇資產(chǎn)組合就成為分散化投資成功的關(guān)鍵。20世紀(jì)50年代，馬柯維茲(Markowitz)創(chuàng)立的均方差分析為資產(chǎn)組合選擇提供了一個基本的分析框架，并使資產(chǎn)組合選擇理論成為現(xiàn)代金融學(xué)的最初主題。幾十年來，資產(chǎn)組合選擇理論得到了進(jìn)一步的豐富和發(fā)展，并且成為現(xiàn)代社會金融投資，特別是短期投資的重要理論指南?！　〉?，均方差分析方法在強(qiáng)調(diào)多樣化投資降低風(fēng)險的能力時，卻忽略了一些重要的因素。由此導(dǎo)致的一個驚人結(jié)論是，只關(guān)心均值和方差的所有投資者將持有相同的風(fēng)險資產(chǎn)組合：股票和債券按固定比率形成的惟一最佳組合——一切點(diǎn)組合。保守的投資者和積極的投資者只需選擇風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的不同比例，卻沒有必要改變惟一的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合中風(fēng)險資產(chǎn)的相對比率。這就是托賓的共同基金定律(mutual fund theorem，Tobin，1958)?！　∪绻型顿Y者的最優(yōu)資產(chǎn)組合都足相同的，那么，最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇問題就變得相對簡單，人人邯只需要按照一個相同的資產(chǎn)組合比例進(jìn)行投資，就可以扶得最優(yōu)的回報(bào)和最低的風(fēng)險。倘若果真如此，金融理財(cái)人員就要失業(yè)了。但在現(xiàn)實(shí)中，金融理財(cái)人員不僅具有巨大的市場需求，而且他們正是通過強(qiáng)調(diào)為每一位投資者建立適合自己獨(dú)特情況的資產(chǎn)組合來提高其收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。同時，他們鼓勵具有長期投資視角的年輕投資者比年老投資者承擔(dān)更多的風(fēng)險，認(rèn)為保守的投資者應(yīng)比積極的投資者持有更多的債券。顯然，這是與經(jīng)典資產(chǎn)組合理論相悖的，但它卻受到市場的歡迎。這就向以均方差分析為基石的經(jīng)典資產(chǎn)組合理論提出了挑戰(zhàn)?！　≡诂F(xiàn)實(shí)中，由于各種因素的制約，不同的投資者，特別是長期投資者和短期投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合可能是不同的。長期投資者對財(cái)富的評價不是出于自己的興趣，而是財(cái)富可以支持的生活標(biāo)準(zhǔn)。因而，他們對風(fēng)險的判斷完全不同于短期投資者。長期投資者既關(guān)心風(fēng)險對投資機(jī)會和勞動收入的跨期沖擊，也關(guān)心風(fēng)險對財(cái)富本身的沖擊，他們可以使用金融資產(chǎn)套利來規(guī)避它們的跨期風(fēng)險。在現(xiàn)實(shí)中這是很重要的，因?yàn)橥顿Y機(jī)會是隨時間變化的。經(jīng)濟(jì)理論界對此問題已經(jīng)認(rèn)識多年。薩繆爾森(Samuelson，1963，1969)等最早描繪了具有長期投資視角的投資者做出與短期投資視角的投資者相同決策的限制條件。默頓(Merton，1971，1973)頗具開創(chuàng)性的工作提出了當(dāng)投資機(jī)會隨時間變化時，長期投資者資產(chǎn)組合需求的一般框架。　　然而，直到最近，關(guān)于長期資產(chǎn)組合選擇的實(shí)證工作仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其理論研究。其最大的困難在于：跨期模型中的最優(yōu)資產(chǎn)組合問題難以求解。最近，幾項(xiàng)與此相關(guān)的發(fā)展使得這種情況開始有所改變。其一，計(jì)算能力和數(shù)據(jù)處理方法有了很大的進(jìn)步，可以采用離散近似的數(shù)值模擬方法來求解現(xiàn)實(shí)的多期資產(chǎn)組合選擇問題。其二，金融理論家已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了默頓模型某些新的閉合解。其三，近似解析解已經(jīng)被求解出來［坎貝爾與萬斯勒(Campbell and Viceira，1999，200la)］。牛津大學(xué)出版社于2002年出版的坎貝爾和萬斯勒合著的《戰(zhàn)略資產(chǎn)配置：長期投資者的資產(chǎn)組合選擇》在此基礎(chǔ)上第一次系統(tǒng)地、深入淺出地討論了長期資產(chǎn)組合選擇問　　題。該書創(chuàng)立了一個可以與標(biāo)準(zhǔn)均方差分析相媲美的跨期實(shí)證分析方法；證明了長期通貨膨脹指數(shù)化債券是對于長期投資者的無風(fēng)險資產(chǎn)；揭示了股票作為對于長期投資者比短期投資者更為安全的資產(chǎn)的條件；證明了勞動收入怎樣影響資產(chǎn)組合選擇。這些結(jié)論為金融理財(cái)人員使用的主要規(guī)則提供了理論支持。該書解釋了在解析和數(shù)值模擬方法兩方面的最新進(jìn)展，并證明它們均可用于解釋長期投資者的資產(chǎn)組合選擇問題?！　　?/pre>


編輯推薦
　　隨著我國證券市場規(guī)模的日益擴(kuò)大，以基金投資為代表的藍(lán)籌時代，漸行漸進(jìn)，呼之欲出。　　本套叢書涵蓋了當(dāng)今國際基金界的主流品種，涉及對沖基金，指數(shù)基金，養(yǎng)老基金，交易所交易基金等，包括債券，股票等各類資產(chǎn)投資組合，作為精心選的優(yōu)秀著作，本套叢書不乏具有代表性的作品。		　　		　　				　　





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