透視繁榮

內(nèi)容概要

　　從長期的歷史來看，中國經(jīng)常賬戶的失衡狀況和人民幣匯率低估問題遲早是要解決的，由此形成的資本市場估值水平的劇烈抬升也不可能始終維持，股票市場的估值水平最終需要回到由基本面因素決定的、更為正常的水平，其中市盈率的長期中軸不大可能在30倍以上。估值水平的下降當(dāng)然可以通過盈利的快速增長來實(shí)現(xiàn)，然而更為現(xiàn)實(shí)的可能性是：估值水平的回歸將伴隨股票價格的劇烈下跌和調(diào)整。這一過程什么時候發(fā)生我們尚不清楚，并充滿好奇，但比較確定的是倒計(jì)時過程似乎還沒有開始。　　資產(chǎn)泡沫的崩潰會對經(jīng)濟(jì)帶來很大的危害，這一過程形成了大量財(cái)富的蒸發(fā)和消失，也會帶來財(cái)富的重新分配，并影響到消費(fèi)和投資等一系列經(jīng)濟(jì)活動?！　∪欢?，更為嚴(yán)重的危害也許在于：資產(chǎn)價格的重估過程會系統(tǒng)性地降低和損害金融機(jī)構(gòu)、住戶部門和企業(yè)部門的風(fēng)險防范和控制體系，并在泡沫破滅的時候形成微觀經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表的嚴(yán)重破壞，從而放大、加劇和延長泡沫破滅的負(fù)面影響，基本的原因可能在于人性的貪婪會在持續(xù)的股價上升中戰(zhàn)勝人性的恐懼，從而使得風(fēng)險暴露超出自身的承受能力。這其中危害比較嚴(yán)重的是對銀行資產(chǎn)負(fù)債表的破壞，這會在比較長的時間內(nèi)影響經(jīng)濟(jì)的融資過程。

作者簡介

　　高善文，中國人民銀行研究生部博士、北京大學(xué)理學(xué)士、北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。在《新財(cái)富》雜志組織的機(jī)構(gòu)投資者評選中，2004、2005、2006年連續(xù)3年當(dāng)選宏觀經(jīng)濟(jì)最佳分析師?！　』鸾?jīng)理評價：非常好地闡釋了宏觀經(jīng)濟(jì)理論，并運(yùn)用于中國實(shí)際，精確預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)走勢和經(jīng)濟(jì)政策;具備前瞻性、及時性、對方向把握較好；自成體系、有獨(dú)立觀點(diǎn)、深入淺出、具操作性;數(shù)據(jù)翔實(shí)、邏輯性強(qiáng)，對投資的指導(dǎo)意義強(qiáng)。

書籍目錄

編者的話　Ι資產(chǎn)重估理論發(fā)展過程　Ι自序　Ι第一部分 資產(chǎn)重估論　1牛來了（報告一：貨幣過剩與資產(chǎn)重估）　3正式提出資產(chǎn)重估論，從貨幣信貸加速和產(chǎn)能過剩加劇并存推斷，國內(nèi)各種資產(chǎn)價格將全面重估，這一進(jìn)程剛剛啟動，對于股市來說，將是一輪牛市的起點(diǎn)。引言　5宏觀經(jīng)濟(jì)背景　7中國銀行部門信貸變化分析　14中國銀行部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化分析　23貨幣過剩與資產(chǎn)重估　33結(jié)論　50關(guān)于資產(chǎn)重估的幾個問題　51資產(chǎn)的定義	53資產(chǎn)重估的基本方式	54資產(chǎn)重估結(jié)束的條件	55賺拐點(diǎn)（報告二：資產(chǎn)重估與通貨膨脹） 57從貨幣信貸增速背離來解釋銀行間債券市場的漲跌；從貿(mào)易順差的增長推斷資產(chǎn)重估遠(yuǎn)未結(jié)束；從國際需求增長吸收國內(nèi)過剩產(chǎn)能推斷周期性行業(yè)盈利迎來拐點(diǎn)。引言　59收益率曲線與資產(chǎn)重估　61國際需求與中國通貨膨脹　682006年的信貸與投資反彈　79結(jié)論　872007年牛什么（報告三：儲蓄過剩與資產(chǎn)重估）	89建立資產(chǎn)重估論的微觀基礎(chǔ)，提出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)配置的約束條件，規(guī)范了資產(chǎn)重估的分析邏輯和分析過程；推斷2007年將出現(xiàn)債市小牛，股市中牛，地市大牛的發(fā)展格局。引言　91回顧和展望　94收益率曲線與風(fēng)險溢價　97資金來源約束與資產(chǎn)配置選擇　100順差增長和中性利率下降　104貿(mào)易順差與資本流動　110剩余儲蓄與流動性創(chuàng)造　115中國資產(chǎn)重估的歷史回顧　118日本和巴西的資產(chǎn)重估　122價格粘性與市場超調(diào)　128利率管制與流動性　131結(jié)論　136牛還在（報告四：資產(chǎn)重估與投資波動）137總結(jié)了市場上圍繞資產(chǎn)重估論的爭議和批評，分析了爭議的根源和錯誤所在，討論了資產(chǎn)重估過程的經(jīng)濟(jì)合理性，回顧了資產(chǎn)重估的潛在危害，并明確強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)重估遠(yuǎn)未結(jié)束。引言　139關(guān)于資產(chǎn)重估問題的總結(jié)　1402007年社會消費(fèi)品零售增長將繼續(xù)加速　1492007年貿(mào)易順差將繼續(xù)擴(kuò)大　153中國固定資產(chǎn)投資波動平臺大幅上升　158資本勞動收入格局變化　172結(jié)論　175牛市仍在上半場（報告五：主動信貸創(chuàng)造與資產(chǎn)價格重估）177針對市場關(guān)于資產(chǎn)重估論的誤解，以日本和臺灣的經(jīng)歷為基礎(chǔ)，分析和強(qiáng)調(diào)了銀行主動信貸創(chuàng)造對資產(chǎn)價格的影響，明確提出中國目前仍處在資產(chǎn)重估的上半場。引言　179回顧與展望　181主動信貸創(chuàng)造與資產(chǎn)價格重估　1842004年中國股市大跌的反思　18620世紀(jì)80年代后期臺灣地區(qū)股票市場的重估　19020世紀(jì)80年代后期日本股票市場的重估　198中國資產(chǎn)重估仍在上半場　204被動信貸創(chuàng)造與資產(chǎn)價格重估　206羊群效應(yīng)會強(qiáng)化重估趨勢　210第二部分 基本面	215加息了，為什么債券還在漲？　217熱錢來了，怎么又走了？　221外匯都對沖了，怎么不見效果？　225誰說中國消費(fèi)者不懂花錢？　230中國投資有限責(zé)任公司成立了，流動性就消失了嗎？　235美國經(jīng)濟(jì)減速，中國會受什么影響？　239貨幣政策在緊縮，股票為什么接著漲？　243豬肉能闖多大禍？　247流動性過剩根源何在？　251資產(chǎn)泡沫在多大程度上可以避免？　256經(jīng)濟(jì)到底熱不熱？　260中國經(jīng)濟(jì)增長向何處去？　265資本賬戶開放了，資產(chǎn)重估就到頭了嗎？　270通貨膨脹測量背后的故事　274最后的洼地　279第三部分 訪談	283中國《金融時報》訪談之一　285中國《金融時報》訪談之二　293《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》訪談　300附錄1：名詞解釋　305附錄2：數(shù)據(jù)來源　314

章節(jié)摘錄

　　資產(chǎn)重估－通貨膨脹章節(jié)摘選　　報告二：資產(chǎn)重估與通貨膨脹　　賺拐點(diǎn)　　引言　　收益率曲線與資產(chǎn)重估　　國際需求與中國通貨膨脹　　2006年的信貸與投資反彈　　結(jié)論　　從貨幣信貸增速背離來解釋銀行間債券市場的漲跌；從貿(mào)易順差的增長推斷資產(chǎn)重估遠(yuǎn)未結(jié)束；從國際需求增長吸收國內(nèi)過剩產(chǎn)能推斷周期性行業(yè)盈利迎來拐點(diǎn)?！　∫浴　〉?006年6—7月的時候，股票市場已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的上漲，上證指數(shù)達(dá)到1700點(diǎn)附近，全國范圍內(nèi)的房地產(chǎn)市場也表現(xiàn)出價格全面加速上漲的勢頭，資產(chǎn)重估論開始引起一定的注意，并引來不少批評?！　∵@時候，我們的分析發(fā)生了兩個方面的困難：一是銀行間債券市場出現(xiàn)下跌，這對資產(chǎn)重估論提出了一定的挑戰(zhàn)；二是生產(chǎn)資料價格指數(shù)出現(xiàn)輕微上漲，這對產(chǎn)能過剩和通貨膨脹下降的判斷提出了挑戰(zhàn)。如果后一判斷及其分析邏輯被徹底推翻，那么資產(chǎn)重估論的基礎(chǔ)也可能被動搖。為了解決這些困難，要么需要放棄以前的分析框架，要么需要找到分析過程中的疏漏。因?yàn)槲覀兪冀K相信在分析框架層面不會出現(xiàn)大的偏差，分析的重點(diǎn)自然轉(zhuǎn)到了尋找分析過程的疏漏上。　　就生產(chǎn)資料價格的上漲而言，在產(chǎn)能過剩和貿(mào)易順差越來越大的情況下，這似乎是難以理解的。然而就像我們很早以前就注意到的那樣，由于固定匯率制度的作用和經(jīng)濟(jì)體系的開放，很長時間以來中國生產(chǎn)資料價格指數(shù)與美國生產(chǎn)資料價格指數(shù)是高度同步的。　　如果國際范圍內(nèi)出現(xiàn)工業(yè)加速增長的趨勢，這無疑將擴(kuò)大中國的貿(mào)易順差，提高包括中國在內(nèi)的生產(chǎn)資料價格指數(shù)，并在一定程度上緩解中國的產(chǎn)能過剩問題?！　∮纱藖硗茢啵袊a(chǎn)資料價格指數(shù)的上漲并非由于國內(nèi)產(chǎn)能過剩的局面出現(xiàn)改觀，而是因?yàn)閲H范圍內(nèi)出現(xiàn)工業(yè)增長加速。對國際經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的考察和處理支持了這一結(jié)論，其重要的投資含義在于：在國際需求增長消化中國過剩產(chǎn)能的條件下，周期性行業(yè)利潤將大幅度增長，這也是本篇報告的一個重要結(jié)論?！　‘?dāng)時許多市場參與者對這一預(yù)測抱有深刻的懷疑，但后來的數(shù)據(jù)發(fā)展顯示，由于出口的增加和價格的上升，周期性行業(yè)的利潤確實(shí)出現(xiàn)了非常大的恢復(fù)和加速?！　【豌y行間債券市場的情況而言，這時候我們開始注意到一個重要事實(shí)，那就是：多年以來，如果廣義貨幣供應(yīng)的增長率超過信貸的增長率，那么債券市場就會出現(xiàn)趨勢性的上升；如果廣義貨幣供應(yīng)的增長率低于信貸的增長率，那么債券市場就會出現(xiàn)趨勢性的大幅度下跌；法定利率和準(zhǔn)備金率的調(diào)整對此趨勢的影響并不明顯?！　闹庇^的道理上看，貨幣增長快于信貸增長意味著銀行有越來越多的剩余資金需要配置到債券市場，從而使得這一市場出現(xiàn)趨勢性上漲；反之亦然。那么貨幣增長如何可以快于信貸增長呢？　　從銀行部門的資產(chǎn)負(fù)債表來觀察，大體說來這要求銀行部門的國外凈資產(chǎn)增長率大于信貸增長率；而銀行部門國外凈資產(chǎn)的增長又和貿(mào)易順差以及國際資本流動相聯(lián)系。實(shí)際上這一結(jié)果具有更深刻的理論含義，這一含義我們在幾個季度以后才開始理解?！　倪@樣的觀察出發(fā)，由于我們相信產(chǎn)能過剩和國際經(jīng)濟(jì)加速都將繼續(xù)擴(kuò)大中國的貿(mào)易順差，所以貨幣增長率快于信貸增長率應(yīng)該是趨勢性的，從而銀行間債券市場的下跌應(yīng)該是短暫的，債券價格指數(shù)仍然可以期望繼續(xù)上漲。就2006年底的情況看，這一分析過程和結(jié)論確實(shí)是正確的?！　『翢o疑問，這一對債券市場的分析仍然有許多問題需要解決，例如收益率曲線的平坦化問題、銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整、準(zhǔn)備金政策的影響等，這些問題在原則上如何分析處理，實(shí)際上留到了后面的報告中。　　這篇報告的內(nèi)容后來在《證券市場周刊》以封面文章全文刊發(fā)，題目被編者修改為《賺拐點(diǎn)》?！　∫圆糠治淖肿髡邔懹诒緯霭嬷H2007年10月　　資產(chǎn)重估－儲蓄過剩章節(jié)摘選　　報告三：儲蓄過剩與資產(chǎn)重估　　2007年牛什么　　引言　　回顧與展望　　收益率曲線與風(fēng)險溢價　　資金來源約束與資產(chǎn)配置選擇　　順差增長和中性利率下降　　貿(mào)易順差與資本流動　　剩余儲蓄與流動性創(chuàng)造　　中國資產(chǎn)重估的歷史回顧　　日本和巴西的資產(chǎn)重估　　價格粘性與市場超調(diào)　　利率管制與流動性　　結(jié)論　　建立資產(chǎn)重估論的微觀基礎(chǔ)，提出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)配置的約束條件，規(guī)范了資產(chǎn)重估的分析邏輯和分析過程；推斷2007年將出現(xiàn)債市小牛、股市中牛、地市大牛的發(fā)展格局?！　∫浴　〉?006年10月份的時候，上證指數(shù)已經(jīng)上漲到1800點(diǎn)附近，市場估值也被認(rèn)為恢復(fù)到合理水平，市場未來的趨勢如何呢？　　我們當(dāng)時提出一個看法，認(rèn)為2007年將出現(xiàn)三頭牛，即出現(xiàn)“債市小牛、股市中牛、地市大?！钡母窬?。這樣的說法迅速引起了市場參與者的關(guān)注和討論，其中質(zhì)疑最大的是對土地和房地產(chǎn)市場的判斷?！　』仡^來看，我們對土地和房地產(chǎn)市場的判斷基本正確，對股票市場的判斷大體正確，對債券市場的判斷基本錯誤?！　∮信笥颜f我們對債券市場判斷上的錯誤來源于低估了2007年的通貨膨脹壓力和加息的政策取向，特別是沒有預(yù)見到豬肉市場會出現(xiàn)如此嚴(yán)重的供應(yīng)問題，這種批評無疑是有道理的?！　∪欢谖铱磥?，最關(guān)鍵的問題可能在于低估了住戶部門羊群效應(yīng)帶來的資產(chǎn)配置調(diào)整。換句話說，由于羊群效應(yīng)，住戶部門減少銀行存款并增加股票和基金的購買，前者減少了債券市場的資金供應(yīng)，后者增加了股票市場的資金供應(yīng)，從而出現(xiàn)了股票市場漲幅高于預(yù)期以及債券市場由牛轉(zhuǎn)熊的變化。　　然而，本篇報告的重心實(shí)際上并不在這里?！　【痛饲暗膬善獔蟾婵?，在分析推理之中，基本的方法是收集數(shù)據(jù)、驗(yàn)證假設(shè)，屬于經(jīng)驗(yàn)研究的范疇；資產(chǎn)重估假設(shè)的提出很大程度上來源于過剩貨幣總要有個去處的樸素想法，缺乏可靠的、來源于微觀經(jīng)濟(jì)角度的、規(guī)范分析的理論基礎(chǔ)。因此，本篇報告的實(shí)際重心是要為資產(chǎn)重估論確立一個規(guī)范統(tǒng)一的微觀基礎(chǔ)。　　在想法上，現(xiàn)任美聯(lián)儲主席伯南克曾經(jīng)提出一個理論，即全球儲蓄過剩（GlobalSavingsGlut）。他認(rèn)為，1990年代中期以后出現(xiàn)了全球儲蓄過剩的局面，推高了發(fā)達(dá)國家的資產(chǎn)價格。這一想法給了我很大的啟發(fā)，所以報告的名字也敲定為《儲蓄過剩與資產(chǎn)重估》?！　≌f起儲蓄過剩，中間還有一些笑話。經(jīng)濟(jì)學(xué)者討論儲蓄，指的是國民儲蓄，這是一個流量指標(biāo)，定義為國民收入減去國民消費(fèi)，包括許多方面的內(nèi)容，例如企業(yè)利潤，政府預(yù)算盈余，住戶部門在一級市場購買住房、股票和債券，以及住戶部門增加在銀行的存款。一般人理解的儲蓄是指儲蓄存款，這是一個存量指標(biāo)，是住戶部門持有財(cái)富的一種方式。因此，國民儲蓄和儲蓄存款是完全不同的概念，為此我們在報告中也進(jìn)行了特別的說明。　　然而，在針對資產(chǎn)重估論的批評中，有些朋友指責(zé)說，中國人喜歡在銀行儲蓄，銀行的存款很富裕，這種局面早就出現(xiàn)了，為什么現(xiàn)在才出現(xiàn)資產(chǎn)重估呢？所以資產(chǎn)重估論完全是錯誤的?！　∵@是把儲蓄存款與國民儲蓄的概念混為一談，實(shí)在是鬧笑話了?！　膶?shí)體經(jīng)濟(jì)部門的角度看，資產(chǎn)配置的類別是相當(dāng)廣泛的，包括實(shí)物投資（如機(jī)器設(shè)備和廠房）、現(xiàn)金、銀行存款、債券、股票、古董、房地產(chǎn)、黃金、大宗商品、國外資產(chǎn)甚至是耐用消費(fèi)品等，我們可以把這種配置叫做大類別資產(chǎn)配置?！　≡诖箢悇e資產(chǎn)配置中，基本的原則應(yīng)該是很清楚的，即給定風(fēng)險，考慮各類別資產(chǎn)的風(fēng)險收益的相關(guān)關(guān)系，追求收益的最大化。然而，在這樣的配置中，還要考慮中央銀行的政策操作和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門在收入和支出方面的約束。　　這篇報告的重心在于把后面的過程表述為一個比較一般化的約束條件，從而使得推理過程變得簡單、規(guī)范化和便于操作。　　從這樣的規(guī)范表述看，資產(chǎn)重估問題就十分清楚了，推動的力量主要是貿(mào)易順差（經(jīng)常賬戶順差）的被動增長、商業(yè)銀行和中央銀行的主動信貸創(chuàng)造等?！　?shí)際上，此后我們對于資產(chǎn)重估問題的論述以及對國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的處理，都是以此為基礎(chǔ)展開的。這一分析過程還解決了一個問題，就是在國外需求增長可以解決產(chǎn)能過剩的條件下，國內(nèi)資產(chǎn)價格仍然將繼續(xù)重估；它在原則上還解決了與銀行間債券市場相關(guān)聯(lián)的許多問題。　　在這份報告的路演和推薦過程中，不少朋友善意地提醒我把工作的重心放在資產(chǎn)重估方面可能是劍走偏鋒，有些不務(wù)正業(yè)，并建議工作的重心轉(zhuǎn)回實(shí)體經(jīng)濟(jì)。　　這樣的好意我當(dāng)然心領(lǐng)，但當(dāng)時在我看來，資產(chǎn)重估是一個大趨勢，是股票市場的焦點(diǎn)問題，如果不把這一大趨勢討論清楚，作為一個商業(yè)機(jī)構(gòu)的分析員，我將犯下歷史性錯誤。實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的分析當(dāng)然重要，但相比來說并不緊迫。回頭來看，當(dāng)時的判斷應(yīng)該是正確的?！　∵@一報告在市場和媒體發(fā)布以后，引起許多評論。《證券市場周刊》發(fā)表這篇報告時的編者按說：中國股票市場的趨勢將是5000點(diǎn)有可能，10000點(diǎn)要敢想；有朋友的評論說這份報告是“多數(shù)人看不懂、少數(shù)人裝懂”；也有朋友說長期看我們的報告，就這篇報告最難懂，估計(jì)只有我一個人懂，但結(jié)論大家聽了都很高興?！　r有湊巧，股票市場開始從1800點(diǎn)附近向3000點(diǎn)的水平大幅邁進(jìn)，銀行和地產(chǎn)板塊領(lǐng)漲市場，資產(chǎn)重估論開始引起相當(dāng)廣泛的注意，同意的人日漸增多，批評的聲音也越來越尖銳?！　∫?yàn)橐陨系脑颍议_始考慮以短文和專欄的形式對資產(chǎn)重估論進(jìn)行簡單的介紹和表述，當(dāng)時FT（英國金融時報）中文網(wǎng)湊巧邀請我開設(shè)專欄，所以就有了后來的系列FT專欄文章?！　∵@篇報告的內(nèi)容后來在《證券市場周刊》以封面文章全文刊發(fā)，題目被編者修改為《2007年牛什么》?！　∫圆糠治淖肿髡邔懹诒緯霭嬷H2007年10月　　回顧與展望　　本報告主要討論支持資產(chǎn)重估的基本力量、資產(chǎn)重估的現(xiàn)狀及未來趨勢。在開始之前，我們首先回顧前兩次主題報告的主要內(nèi)容?！　〉谝环葜黝}報告(2006年3月)的基本思想是：中國從2005年10月份以后連續(xù)加速的貨幣供應(yīng)量將主要表現(xiàn)為各種資產(chǎn)價格的全面重估；其中資產(chǎn)的定義包括股票、債券、房地產(chǎn)、土地和古董等。　　第二份主題報告（2006年6月）的基本思想是：中國的資產(chǎn)重估過程遠(yuǎn)未結(jié)束，債券市場將繼續(xù)上漲；考慮全球經(jīng)濟(jì)周期變動的原因，中國周期性行業(yè)和公司盈利的同比增長率將會大幅度上升，保守估計(jì)，2006年4季度到2007年1季度其利潤增長率應(yīng)該不低于30%。　　這兩份報告在當(dāng)時受到了很多的質(zhì)疑。分析員一般地強(qiáng)調(diào)貨幣增長將主要導(dǎo)致CPI的激烈上升，由于通貨膨脹預(yù)期的上升，債券市場將大幅度下跌。目前，堅(jiān)持CPI將激烈上升的看法已經(jīng)明顯退潮。　　在這個報告中，我們希望更全面地梳理一下資產(chǎn)重估的理論基礎(chǔ)，以更好地把握現(xiàn)在我國資產(chǎn)重估過程處在一個什么階段，是否會很快結(jié)束；如果資產(chǎn)重估結(jié)束的話，它所需要的充分必要條件應(yīng)該是什么。我們還試圖對2007年的資產(chǎn)市場變化做出預(yù)測。　　我們的看法是：迄今為止的絕大多數(shù)證據(jù)顯示，中國資產(chǎn)重估過程遠(yuǎn)未結(jié)束；具體到2007年的情況，就整個資產(chǎn)譜來看，用很形象的話來做結(jié)論，可以說是有三頭牛，即“債市小牛、股市中牛、地市大牛”?！　?007年中國的債券市場將會繼續(xù)上漲。盡管債券市場會繼續(xù)受到準(zhǔn)備金率調(diào)整、公開市場操作加碼、利率調(diào)整等負(fù)面因素的沖擊，但這不會動搖中國債券市場上漲的基本方向，其上漲的主要表現(xiàn)將是收益率曲線長端繼續(xù)下移，收益率曲線進(jìn)一步平坦化。同樣可以確定的是債市上漲的幅度不會很大?！　?007年的“中?！睉?yīng)該是中國的股票市場。之所以說是它是“中?！?，是因?yàn)檫@個市場有一點(diǎn)問題。從現(xiàn)在的情況來看，全球主要經(jīng)濟(jì)體工業(yè)增長的加速過程很可能會在2007年1季度前后結(jié)束，并轉(zhuǎn)入一個下降過程（值得注意的是，最新的OECD領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)反彈，盡管仍然需要等待進(jìn)一步的數(shù)據(jù)來確認(rèn)，但這可能暗示其在2007年的下降過程持續(xù)的時間比較短，下半年后就可能反彈起來）。受此影響，中國的PPI在此后會出現(xiàn)一個見頂回落的過程，并導(dǎo)致周期性行業(yè)盈利增長的顯著減速，從而對2007年股票市場的走勢構(gòu)成壓力。然而，2007年的市場同時還受到幾個非常強(qiáng)的力量的支持。由于這些因素的支持，周期性行業(yè)盈利性增長率下滑的壓力應(yīng)該是可以吸收的，并推動市場繼續(xù)創(chuàng)出新高。這些支持市場的力量包括：　　第一，由于銀行等大盤藍(lán)籌股的陸續(xù)上市，中國股票市場的結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷迅速的變化，其影響在于降低了市場總體利潤增長率對中國和全球經(jīng)濟(jì)周期的敏感程度，提高了利潤增長的穩(wěn)定性。同時，新上市公司預(yù)期的利潤增長在2007年仍然比較強(qiáng)勁?！　〉诙?，如果我們打開2005年以來中國固定資產(chǎn)投資的行業(yè)構(gòu)成數(shù)據(jù)來看，很明顯的特點(diǎn)是：包括鋼鐵、石化等在內(nèi)的產(chǎn)能過剩行業(yè)，其固定資產(chǎn)投資增長率非常慢。例如鋼鐵的固定資產(chǎn)投資增長率可能只有一位數(shù)；高速增長的投資主要集中在盈利水平非常高或盈利正在加速增長的行業(yè)，比如上游的資源開采及加工行業(yè)，以及下游和消費(fèi)零售密切相聯(lián)系的行業(yè)?！　」潭ㄙY產(chǎn)投資行業(yè)構(gòu)成的這種變化，一方面反映了中國經(jīng)濟(jì)市場化程度的抬升，另一方面也預(yù)示著過剩行業(yè)未來供應(yīng)能力的增長在迅速放慢。這表明在中國和全球需求下降的背景下，許多周期性行業(yè)盈利下降的底部在向上抬升?！　±?，在2003—2005年的這個短周期中，工業(yè)企業(yè)和上市公司盈利增長率的底部在2006年1季度，其中后者的表現(xiàn)是盈利下降15%。對于2007年2—3季度之間的盈利放慢來說，可以確定在純粹周期的意義上，底部比這個水平要高許多?！　〉谌?，從分析員對上市公司的調(diào)研情況看，由于股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)，上市公司普遍存在把以前隱藏的利潤重新轉(zhuǎn)移為表內(nèi)的傾向。從這種自下而上的估計(jì)看，在其他因素都不變的條件下，由于利潤轉(zhuǎn)回的影響，2007年上市公司的盈利增長率可以維持在10%～30%之間的水平?！　〉谒?，正如我們即將看到的那樣，2007年中國資產(chǎn)重估的壓力可能更大程度上集中在土地市場。如果土地市場確實(shí)在2007年發(fā)生了比較大的重估，它對上市公司的盈利增長和估值水平都會構(gòu)成很強(qiáng)的支持。關(guān)于這一點(diǎn)，我們以下會進(jìn)行更細(xì)致的討論?！　】偨Y(jié)這些因素，2007年上市公司的盈利增長率可能仍然會維持在20%～30%之間的水平，而支持市場估值中樞上升的力量將繼續(xù)強(qiáng)化，因此，股票市場應(yīng)該能夠吸收周期下降的影響，并繼續(xù)創(chuàng)出新高?！　?007年的“大?！焙芸赡苁峭恋厥袌?，以下我們具體討論。

媒體關(guān)注與評論

　　編者的話　　那個指路的人　　——編者的話　　2007年2月27日，在沒有明顯的政策利空和不利經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的條件下，上海證券交易所的股票指數(shù)突然從3000點(diǎn)的位置大幅下跌接近9%，近千只股票封死在跌停板位置；當(dāng)晚，美國股票市場也出現(xiàn)明顯下跌，并進(jìn)而波及全球股市。中國新聞媒體評論認(rèn)為，中國資本市場已經(jīng)開始具有全球影響力?！　?月27日下午2點(diǎn)開始，在上海浦東光大證券的辦公室里，電話鈴聲此起彼伏，分析員正在與客戶緊張忙碌地交流，溝通最新的信息和傳聞，大家紛紛在問：為什么會跌這么慘？下一步怎么辦？　　下午3：30，例行的當(dāng)日市場形勢分析會開始進(jìn)行，平時空蕩蕩的會議室里座無虛席，大家七嘴八舌地討論從不同渠道匯總而來的信息，會議的氣氛很凝重。銷售部門反饋的市場意見顯示，不少資深市場參與者認(rèn)為當(dāng)天的大跌是崩潰的開始，一兩年之內(nèi)市場很難再回到當(dāng)天的高度；有人指出，現(xiàn)在連擦皮鞋的都在炒股票，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的反向操作理論，這說明市場已經(jīng)走到頭了?！　∽詈?，主持人轉(zhuǎn)過頭，對坐在旁邊的高善文說：“高博，您說幾句吧，大家都想聽聽您的看法。”會議室一下子安靜下來，每個人都屏住了呼吸?！　「呱莆狞c(diǎn)了一支煙，沉默了一下，然后字斟句酌地說：“如果我們相信資產(chǎn)重估理論，從現(xiàn)在我們看到的各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來判斷，在盈利和資金兩個方面，這個市場沒有任何問題，”他頓了一下，接著說到：“我在這里重申去年以來對你們反復(fù)說的話，這個市場的方向只有一個，就是上漲；這個市場的高點(diǎn)只有一個，就是沒有高點(diǎn)。應(yīng)對的策略也很簡單，八個字：小跌小買，大跌大買?！薄　「呱莆脑缒戤厴I(yè)于北京大學(xué)，隨后進(jìn)入政府部門工作。2003年9月，原本做好出國留學(xué)準(zhǔn)備的他應(yīng)北大同窗李勇的盛情邀請加盟光大證券，受命重整其研究業(yè)務(wù)。2004年5月，進(jìn)入證券行業(yè)不到一年，他就在《新財(cái)富》雜志組織的中國境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投票評選中奪得宏觀經(jīng)濟(jì)分析方向的第一名，并由此在證券界聲名鵲起；此后在《新財(cái)富》雜志組織的歷次評選中，他均以懸殊的比分優(yōu)勢穩(wěn)居第一，由此確立了其在業(yè)內(nèi)的霸主地位。2006年3月，他在證券市場正式提出了資產(chǎn)重估理論，引起了更加廣泛的注意；隨后一年半的時間內(nèi)，上證指數(shù)漲幅接近4倍，膺服其理論和預(yù)見能力的人越來越多?！　?007年4月，高善文離開光大，加盟剛組建的安信證券。此消息一經(jīng)傳出，即在業(yè)內(nèi)引起相當(dāng)?shù)恼饎?，諸多財(cái)經(jīng)媒體和網(wǎng)站紛紛報道此事，各種猜測、評論紛至沓來，有關(guān)花絮也不斷見諸報端，其人的影響力由此可見一斑?！　∫欢螘r間以來，我們開始留意他在宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場分析方面的有關(guān)報告，感覺其文字嚴(yán)謹(jǐn)、立論規(guī)范，與現(xiàn)實(shí)結(jié)合緊密，說服力比較強(qiáng)?！　≈袊?jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀和趨勢如何？資本市場為什么在過去兩年漲了這么多？下一步怎么樣？現(xiàn)在的股票市場是不是一個泡沫？會不會破滅？什么時候破滅？在什么條件下破滅？破滅以后會怎么樣？這是我們非常感興趣的問題，相信也是廣大讀者感興趣的問題。　　高善文的有關(guān)報告記錄了這兩年期間他對中國經(jīng)濟(jì)和中國資本市場的許多思考，這些思考對于我們從一定的角度去理解過去兩年所發(fā)生的事情，去預(yù)見和把握經(jīng)濟(jì)和市場的未來趨勢應(yīng)該很有幫助，所以我們提議將有關(guān)文字結(jié)集成冊，蒙其應(yīng)允，所以有了這本書?！　榱朔奖阕x者的閱讀，本書出版之前，我們請作者在每篇報告前作一簡短引文，介紹當(dāng)時寫作的思路以及一些背景情況，以便使讀者能夠真實(shí)地了解經(jīng)濟(jì)分析的過程，更好地理解文章的內(nèi)容?！　∮捎谧髡咴瓐蟾娴念}目過于學(xué)術(shù)化，經(jīng)其同意，我們?yōu)槊糠輬蟾嬷財(cái)M了一個更通俗的標(biāo)題，同時將報告的原標(biāo)題保留在頁眉處?！　≡跁宓木庉嬤^程中，我們和他進(jìn)行了多次交流，在談到資本市場問題時，他很明確地表達(dá)了他現(xiàn)在的憂慮。他說現(xiàn)在的市場很明顯是一個泡沫，是一個在繼續(xù)吹大的泡沫，這個泡沫總有一天會破滅的；在泡沫破滅的時候，絕不可能每個人都全身而退；有錢人在股票投資上虧點(diǎn)錢沒關(guān)系，也輸?shù)闷穑坏敲炊嗬夏耆税淹诵萁鹉脕碣I股票買基金，那么多低收入人群也加入炒股大軍，確實(shí)擔(dān)心他們賺得起賠不起；等泡沫破滅的時候，最后套在里頭的很可能是他們，最麻煩的可能也是他們。　　我們問他泡沫什么時候破？他說自己也不知道，但可能知道一些條件和前兆。我們問泡沫破滅的條件是什么？他笑笑說，書里有，都在書里。　　2007年10月　　自序　　資產(chǎn)重估論的由來　　作為證券公司的經(jīng)濟(jì)分析人員，我主要的工作是追蹤、解讀和預(yù)測主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)政策變動，并以此來判斷資本市場所受到的影響。自從2003年中離開政府部門到證券公司任職以來，在接近四年的時間里，面對經(jīng)濟(jì)的起伏和市場的漲落，心中充滿好奇和困惑，并試圖使用簡單和合理的經(jīng)濟(jì)邏輯去解釋這些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的主要脈絡(luò)，限于學(xué)識和能力，雖有一些偶得之見，但仍然存在大量疑問?！　∫?yàn)樯虡I(yè)的原因，媒體和客戶常使用一些投票排名的辦法來評價證券公司分析員的工作。在這些排名中，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對于我們所從事的工作給予一定認(rèn)可，這只是反映了客戶的看法，并不表明我們過去的工作如何出色?；仡^檢視過去幾年的報告，總感覺以前的分析比較膚淺，視野過于局限；就經(jīng)濟(jì)趨勢和市場方向的把握和預(yù)測而言，無疑對錯夾雜；當(dāng)然，市場參與者通常寬容地忘記了其中的偏差和錯誤。實(shí)際上這些分析和預(yù)測中的偏差和錯誤，提供了一面鏡子，時時提醒著自己的疏淺和無知?！　【徒?jīng)濟(jì)分析領(lǐng)域而言，無疑許多證券公司的經(jīng)濟(jì)分析人員都很努力，對中國經(jīng)濟(jì)的日常運(yùn)行提出了不少深刻的見解，豐富了人們對經(jīng)濟(jì)和市場運(yùn)行趨勢的理解。　　從我們的角度來看，在過去幾年中，引起市場最大的注意、并引發(fā)許多的批評和討論的工作主要是：在2006年3月份，經(jīng)過幾個月的反復(fù)考慮，我們比較正式地提出了資產(chǎn)重估的看法，認(rèn)為由于一系列宏觀經(jīng)濟(jì)方面的原因，包括中國的股票、房地產(chǎn)等在內(nèi)的資產(chǎn)價格可能將經(jīng)歷一輪比較大的重估，這一重估過程剛開始起步?！　∵@一說法最早于2006年3月初在中國人民銀行總行召集的一次宏觀經(jīng)濟(jì)形勢座談會上進(jìn)行了簡要的論述，隨后以此為基礎(chǔ)在機(jī)構(gòu)客戶范圍內(nèi)進(jìn)行了多次路演和推薦，并引起個別財(cái)經(jīng)媒體的關(guān)注；在和客戶交流的時候，我們談到中國也許正處在資產(chǎn)重估浪潮的歷史起點(diǎn)上。當(dāng)時上證指數(shù)處于1250點(diǎn)附近，股權(quán)分置改革正在全面推開，市場的情緒和預(yù)期也正在樂觀起來，因此這些看法在當(dāng)時并沒有引起太多的共鳴。　　此后，隨著中國股票市場價格指數(shù)的猛烈上漲，資產(chǎn)重估的提法開始受到注意，得到一些市場參與者的認(rèn)同，也引來相當(dāng)廣泛的批評。許多反對者認(rèn)為中國股票市場的上漲主要受益于股權(quán)分置制度的變革、受益于上市公司利潤的強(qiáng)勁增長、受益于人口年輕化過程的人口紅利等基本面因素，不能使用資產(chǎn)重估的提法來解釋和把握。　　為了回應(yīng)這些批評，并更深入地理解資產(chǎn)價格重估的內(nèi)在機(jī)理，我們進(jìn)一步梳理了一些簡單和基本的宏觀經(jīng)濟(jì)理論和概念，并研究了日本和我國臺灣地區(qū)在20世紀(jì)80年代后期資產(chǎn)價格重估的歷史經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為盡管基本面的因素確實(shí)重要，并有助于解釋和預(yù)測資產(chǎn)價格的變動，但中國2006年以來所經(jīng)歷的資產(chǎn)價格上漲，仍然主要?dú)w因于資產(chǎn)重估過程。這些梳理工作的結(jié)果反映在其后以資產(chǎn)重估為主題的系列報告中?！　∮捎诠ぷ髁?xí)慣的原因，許多報告都是由助手根據(jù)我的演講錄音整理形成，所以書面報告的發(fā)出通常會比路演推薦活動晚一個多月的時間。另外，由于網(wǎng)絡(luò)的發(fā)達(dá)，書面報告很容易流傳，不利于知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，這也是我們的書面報告要滯后一段時間才發(fā)布的原因。讀者將注意到，報告上注明的時間和我們在其他地方的表述頗不一致，原因在此。　　為了使這些表述更簡單易懂，2007年3月份以來，應(yīng)FT（英國金融時報）中文網(wǎng)的邀請，我們在那里開設(shè)了專欄《基本面》，從不同角度對資產(chǎn)重估的提法進(jìn)行了解釋，所有這些工作都總結(jié)在本書中。由于編輯方面的困難和技術(shù)上的原因，相關(guān)的研究報告和FT中文網(wǎng)的專欄文章基本沒有調(diào)整。由于職業(yè)的原因，這期間針對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的趨勢和現(xiàn)狀，我們還進(jìn)行了一些分析和評論，其中許多內(nèi)容與資產(chǎn)重估的論述結(jié)合在一起，因此也一并放在書中?！　≈档米⒁獾氖牵?007年2季度以來，隨著中國股票市場的繼續(xù)上漲以及中國許多地區(qū)房地產(chǎn)價格的加速上升，越來越多的分析員開始認(rèn)識到，股價的上漲可能無法用基本面因素來解釋，資產(chǎn)重估的看法得到了更多的認(rèn)同?！　⌒枰鞔_的是，資產(chǎn)重估過程在很大程度上就是資產(chǎn)價格的泡沫化過程；就中國資本市場目前的情況看，股票市場無疑存在相當(dāng)明顯的泡沫；從長期的角度看，目前的市場估值水平是無法維持的，并很可能在未來某個時候通過股價劇烈下跌的方式來完成修復(fù)；現(xiàn)在的問題是，重估過程可能還沒有結(jié)束，股票市場的泡沫還在進(jìn)一步吹大?！　∮斜匾獜?qiáng)調(diào)的是，迄今為止并非所有市場參與者都同意資產(chǎn)重估的提法，不少分析人員仍然傾向于從基本面的角度來解釋市場的猛烈上漲和估值中樞的抬升過程。實(shí)際上，在美國科網(wǎng)泡沫破滅之前，也曾經(jīng)出現(xiàn)過所謂“新經(jīng)濟(jì)”的理論；在日本股票泡沫破滅之前，也有不少分析著眼于日本制造業(yè)的強(qiáng)大競爭力。資產(chǎn)重估的提法是否正確，接下來的重要考驗(yàn)也許還取決于它能否解釋和把握未來的泡沫破滅過程，這無疑需要時間來驗(yàn)證，但就資產(chǎn)重估論自身的邏輯而言，容易指出，未來泡沫破滅的宏觀經(jīng)濟(jì)條件將包括：中國經(jīng)常賬戶收支失衡基本修復(fù)、匯率升值壓力大體解除、貨幣信貸增長率急劇減速并伴隨信貸市場利率的持續(xù)攀升。在這些宏觀條件基本滿足的情況下，我們可以斷言資產(chǎn)泡沫的崩潰和破滅近在眼前。這一預(yù)測最終是否正確，將是區(qū)分資產(chǎn)重估論和其他解釋中國市場上漲理論（如經(jīng)濟(jì)的“黃金十年”說等）的試金石。　　資產(chǎn)重估論的主要內(nèi)容　　一般說來，資產(chǎn)市場的泡沫是如何形成的？是否可以合理地預(yù)測和把握？有沒有辦法進(jìn)行事前的控制？盡管迄今為止的人類經(jīng)濟(jì)史上曾經(jīng)出現(xiàn)過多次事后公認(rèn)的資產(chǎn)價格泡沫，但目前的經(jīng)濟(jì)和金融理論似乎仍然無法回答這些根本性的問題?！　【椭袊Y本市場正在形成的資產(chǎn)價格泡沫而言，總結(jié)我們近兩年以來的看法，相當(dāng)大的可能性是：這與中國宏觀經(jīng)濟(jì)對外失衡的急劇發(fā)展和人民幣匯率的顯著低估存在比較密切的聯(lián)系，在一定程度上也與中國商業(yè)銀行的主動信貸創(chuàng)造過程存在關(guān)聯(lián)?！　慕?jīng)驗(yàn)證據(jù)看，2005年以來中國宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最引人矚目的變化之一是對外失衡的急速發(fā)展，2006年中國經(jīng)常賬戶順差占GDP的比例已經(jīng)接近10%，程度之嚴(yán)重前所未遇，在其他大國經(jīng)濟(jì)體中也不多見；2007年初以來，中國經(jīng)濟(jì)對外失衡的程度仍然在進(jìn)一步加深，看起來未來幾個季度可能繼續(xù)維持這一趨勢。　　盡管有分析認(rèn)為經(jīng)常賬戶順差的擴(kuò)大與投機(jī)性熱錢混入貿(mào)易項(xiàng)下有關(guān)，但存在比較確定的證據(jù)顯示，就趨勢性變化而言，2005年以來實(shí)體經(jīng)濟(jì)對外失衡的程度確實(shí)明顯加重了?！　膶?shí)體經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)配置的角度看，經(jīng)常賬戶順差的顯著擴(kuò)大顯示其對外債權(quán)在迅速積累，這時其資產(chǎn)配置越來越偏向和集中于對外債權(quán)這種特定的資產(chǎn)類別，資產(chǎn)配置不夠分散化，不利于降低風(fēng)險和提高收益。作為合理的經(jīng)濟(jì)反應(yīng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門試圖賣掉部分對外債權(quán)，并買入各類國內(nèi)資產(chǎn)。前一過程形成了外匯市場上人民幣的升值壓力和官方外匯儲備的快速積累；后一過程形成了各種國內(nèi)資產(chǎn)價格的重估?！　∩虡I(yè)銀行主動創(chuàng)造信貸所引發(fā)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，其基本機(jī)理是類似的。當(dāng)然其中也存在一些重要差異，本書的相關(guān)章節(jié)有更仔細(xì)的對比和分析?！　闹袊?jīng)常賬戶平衡狀況的歷史經(jīng)驗(yàn)和微觀數(shù)據(jù)看，中國宏觀經(jīng)濟(jì)對外失衡的發(fā)展具有明顯的周期性特征。換句話說，當(dāng)國內(nèi)需求快速增長并超過國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的供應(yīng)能力時，就會出現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差縮小以至發(fā)生逆差的局面；如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的供應(yīng)能力增長超過了需求的增長，經(jīng)常賬戶的順差就會顯著擴(kuò)大?！　?002—2004年期間，中國國內(nèi)需求十分旺盛，煤炭、電力、鐵路運(yùn)輸?shù)炔块T的供應(yīng)能力十分緊張，同期中國的經(jīng)常賬戶順差就在收窄，甚至在個別季度出現(xiàn)了罕見的貿(mào)易逆差；2005年以來，隨著大規(guī)模投資形成的供應(yīng)能力的陸續(xù)釋放，供應(yīng)緊張的局面開始持續(xù)緩解，經(jīng)常賬戶順差同期也開始顯著擴(kuò)大。從中國出口商品的結(jié)構(gòu)變化看，周期因素導(dǎo)致經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大的影響是比較清楚的。國際經(jīng)濟(jì)的周期波動影響了對中國出口商品的需求，也在一定程度上影響著中國經(jīng)常賬戶的平衡狀況。　　人民幣匯率形成機(jī)制和美元貶值過程也許是周期因素之外影響中國經(jīng)常賬戶平衡狀況的重要變量。1994年以來，人民幣對美元的名義匯率相當(dāng)穩(wěn)定，這一匯率形成機(jī)制到2005年7月才開始解凍，隨后人民幣對美元開始了緩慢和單邊的升值過程。　　1995—2002年期間，美元對其他主要貨幣維持強(qiáng)勢格局，根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，在此期間美元實(shí)際有效匯率累計(jì)升值幅度接近25%，受此影響，人民幣的實(shí)際有效匯率也經(jīng)歷了比較大的升值，幅度超過30％。然而，在這段時期內(nèi)，剔除周期因素，中國總體上始終維持了比較穩(wěn)定的經(jīng)常賬戶順差局面，出口增長率始終快于國際貿(mào)易增長率，大多數(shù)出口商品在出口地的市場份額都在上升，顯示匯率升值并未對中國出口部門的競爭力形成明顯的損害，基本原因在于勞動生產(chǎn)率的提高和技術(shù)進(jìn)步快于勞動工資的上漲，從而增強(qiáng)了出口部門的競爭力，抵消了匯率升值的影響。　　2002年以來，美元開始進(jìn)入貶值過程，趨勢大體上持續(xù)至今，貶值幅度接近18％；由于人民幣對美元匯率的高度穩(wěn)定，人民幣的實(shí)際有效匯率也跟隨貶值。實(shí)際上，盡管2005年中以來人民幣對美元匯率的累計(jì)升值幅度超過9％，目前人民幣的實(shí)際有效匯率仍然比2002年初的水平低約10％?！　≡S多分析人員相信2002年以來中國勞動生產(chǎn)率的提高速度并未放緩，實(shí)際上這段時期的技術(shù)進(jìn)步速度甚至可能在加快。這樣，在出口部門競爭力仍然在快速提高的背景下，人民幣的實(shí)際有效匯率反而在貶值，這進(jìn)一步促成了出口的快速增長和經(jīng)常賬戶順差的擴(kuò)大。中國加入世界貿(mào)易組織形成的國際市場開放可能也有助于提升中國的出口增長?！　√蕹芷谝蛩貋砜?，出口部門競爭力的提高需要通過匯率升值反映出來。匯率升值有兩種表現(xiàn)方式：一是名義匯率的提高；二是非貿(mào)易品價格特別是土地、房地產(chǎn)、勞動力和其他一些重要的、不可貿(mào)易生產(chǎn)要素價格的全面上升。資產(chǎn)市場的價格重估可能是實(shí)現(xiàn)這一過程的調(diào)整環(huán)節(jié)?！　『翢o疑問，未來的研究人員將擁有更完備的研究資料和更好的技術(shù)方法，從而對目前中國正在進(jìn)行的資產(chǎn)價格重估過程提出更深入和系統(tǒng)的分析；可以預(yù)期，這些分析將會涉及到中國經(jīng)濟(jì)和中國資本市場各方面的復(fù)雜因素；然而有理由相信中國經(jīng)常賬戶順差的急速擴(kuò)大、人民幣匯率的顯著低估等宏觀經(jīng)濟(jì)因素將是解釋這一過程非常重要的研究視角?！　拈L期的歷史來看，中國經(jīng)常賬戶的失衡狀況和人民幣匯率低估問題遲早是要解決的，由此形成的資本市場估值水平的劇烈抬升也不可能始終維持，股票市場的估值水平最終需要回到由基本面因素決定的、更為正常的水平，其中市盈率的長期中軸不大可能在30倍以上。估值水平的下降當(dāng)然可以通過盈利的快速增長來實(shí)現(xiàn)，然而更為現(xiàn)實(shí)的可能性是：估值水平的回歸將伴隨股票價格的劇烈下跌和調(diào)整。這一過程什么時候發(fā)生我們尚不清楚，并充滿好奇，但比較確定的是倒計(jì)時過程似乎還沒有開始。　　資產(chǎn)泡沫的崩潰會對經(jīng)濟(jì)帶來很大的危害，這一過程形成了大量財(cái)富的蒸發(fā)和消失，也會帶來財(cái)富的重新分配，并影響到消費(fèi)和投資等一系列經(jīng)濟(jì)活動。　　然而，更為嚴(yán)重的危害也許在于：資產(chǎn)價格的重估過程會系統(tǒng)性地降低和損害金融機(jī)構(gòu)、住戶部門和企業(yè)部門的風(fēng)險防范和控制體系，并在泡沫破滅的時候形成微觀經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表的嚴(yán)重破壞，從而放大、加劇和延長泡沫破滅的負(fù)面影響，基本的原因可能在于人性的貪婪會在持續(xù)的股價上升中戰(zhàn)勝人性的恐懼，從而使得風(fēng)險暴露超出自身的承受能力。這其中危害比較嚴(yán)重的是對銀行資產(chǎn)負(fù)債表的破壞，這會在比較長的時間內(nèi)影響經(jīng)濟(jì)的融資過程?！　?001年下半年以后，中國股票市場經(jīng)歷了泡沫崩潰的打擊，市場的下跌一直持續(xù)到2005年，在這一過程中，中國的證券公司遭受的傷害比較突出。然而證券公司所遭受的傷害并不完全來源于股價的下跌，而更多地來自于證券公司對股民保證金的挪用以及不合規(guī)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)所形成的高利率負(fù)債，這生動地顯示出2001年之前的牛市對證券公司風(fēng)險控制體系的損害。　　2006年以來中國股票市場的上漲是20世紀(jì)90年代初中國建立股票市場以來所沒有經(jīng)歷過的；市場參與者群體范圍的擴(kuò)大也前所未遇；值得注意的是資產(chǎn)的上漲并非集中在股票市場，而是擴(kuò)展到包括住房、土地等在內(nèi)的其他資產(chǎn)市場，銀行體系對后一市場的風(fēng)險暴露很可能也在擴(kuò)大；這一過程迄今還沒有結(jié)束，我們尚不清楚目前包括金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的微觀經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險控制體系是否已經(jīng)被動搖、損害有多大。然而歷史的教訓(xùn)和人性的貪婪提醒我們有必要為此感到擔(dān)心?！　≡谖磥淼呐菽茰邕^程中，歷史將告訴我們這些問題的答案?！　≈轮x　　我要感謝我的同事和朋友李勇先生、羅斌先生、芮穎女士和莫倩女士，在日常的工作和討論中，他們充滿挑戰(zhàn)性的批評和建設(shè)性的建議彌補(bǔ)了我思考的許多疏漏；莫倩在數(shù)據(jù)采集和處理過程中花費(fèi)了大量的時間和精力，她的工作對于我的寫作而言無疑是不可或缺的。　　在幾年的工作中，我曾經(jīng)拜訪了許多的客戶。作為買方機(jī)構(gòu)的工作人員，他們一般不傾向于著文立說，而更樂意在市場價格波動的比拼中驗(yàn)證自己的對錯。但在和他們交流的過程中，我仍然能感受到他們對諸多現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題深刻和獨(dú)到的思考，這些見解使我獲益良多。　　我要感謝光大證券公司和安信證券公司的許多同事和朋友，他們不但提供了寬松的工作環(huán)境，而且給予我們很多精神上的支持和鼓勵?！　∥乙兄x北京方略圖書有限公司的龐青女士和吾偉烈先生，是他們的熱情提議和出色工作，使得我們有機(jī)會將相關(guān)的報告和成果結(jié)集成冊。　　毋庸置疑，即使以現(xiàn)在的眼光來看，我們對于資產(chǎn)價格重估問題的許多想法可能仍然是很粗淺的，這當(dāng)然需要在未來的工作中補(bǔ)正；但正如過去所發(fā)生的那樣，在這一過程中，來自各方面的批評和建議無疑將使我們未來的思考更加深入和堅(jiān)實(shí)。因此，愿大家有以教我?！　∈菫樾??！　「呱莆摹　?007年10月于北京

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