中國證券投資基金投資行為研究

前言

　　現(xiàn)代金融學(xué)發(fā)展的一個顯著特征是理論創(chuàng)新與實踐檢驗的相互推動。在諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主默頓·米勒（Merton Miller）看來，“金融理論與實證研究獨特的相互作用構(gòu)成金融學(xué)術(shù)領(lǐng)域發(fā)展的巨大推動力，這也對金融實踐活動產(chǎn)生了深刻影響”。 行為金融正是在投資實踐中逐漸發(fā)展起來的一個和心理有關(guān)的前沿領(lǐng)域。作為投資者的人，其內(nèi)心活動對投資的影響是傳統(tǒng)金融理論難以解釋的。證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者中重要的一員，由于其行為對市場波動影響巨大，因此其投資理念的形成、投資行為的規(guī)范等已成為各方學(xué)者研究的對象。而證券投資基金投資行為理所當(dāng)然地成為了當(dāng)代行為金融理論與實證研究中的一個重要方向。盡管證券投資基金的管理者有專業(yè)的投資手段和豐富的投資經(jīng)驗，但作為基金組合的構(gòu)建者，他們同樣也是眾多投資者中的一員，他們的投資行為同樣會受到心理狀態(tài)和業(yè)績考核等因素的影響。因此，打開基金投資的神秘“黑箱”，從他們的投資結(jié)果研究其真實的投資行為，將會對把握機(jī)構(gòu)投資者的投資行為、進(jìn)而規(guī)范其投資行為有重要意義，同時對機(jī)構(gòu)投資者本身和廣大個人投資者也有重要意義?！　”緯难芯恐黝}同樣來自理論和實踐這兩個方面：一是現(xiàn)代行為金融理論的進(jìn)展及其實證檢驗；二是中國證券投資基金的實踐及對證券投資基金投資行為的質(zhì)疑與批評。本書旨在從實證角度出發(fā)，用行為金融學(xué)的實證方法來檢驗我國證券投資基金的投資行為，一方面擴(kuò)展了當(dāng)代行為金融理論的運用范圍，另一方面對中國證券投資基金的投資行為作出了相對客觀的評價，為政府監(jiān)管提供了政策建議。其理論意義在于擴(kuò)展了行為金融理論實證研究的范圍；其現(xiàn)實意義在于，通過對中國證券投資基金的行為作出客觀的檢驗和評價，為監(jiān)管者提供政策建議，為基金投資者提供投資參考?！　”緯闹饕ぷ魇窃趯嵶C檢驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合基金所處的政策和市場環(huán)境，研究中國證券投資基金在不同時期的投資特征，不僅包含基金持股特征、“羊群行為”，還包括期末收益反轉(zhuǎn)等行為；最后在總結(jié)實證結(jié)果的同時為監(jiān)管者、機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者提供了相應(yīng)的政策建議和投資參考。因此，本書最大的特點在于：用行為金融最前沿的理論和方法分析我國現(xiàn)狀?！　”緯暮诵膬?nèi)容完成于作者肖欣榮博士在北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系攻讀博士學(xué)位期間。后在英國薩里（Surrey）大學(xué)管理學(xué)院做博士后期間，作者對該研究的理論、方法和內(nèi)容按照國際同行的要求進(jìn)行了改進(jìn)，修改后的部分章節(jié)作為論文在美國和意大利的國際學(xué)術(shù)會議上進(jìn)行了討論，最后發(fā)表于國際學(xué)術(shù)刊物Advances in Financial Economics（金融經(jīng)濟(jì)學(xué)前沿）和International Review of Finance（國際金融評論）上。在此，作者要感謝北京大學(xué)光華管理學(xué)院的曹風(fēng)岐教授，本書最初的構(gòu)想、寫作都得到了曹老師悉心的指導(dǎo)和鼓勵。還要感謝英國薩里大學(xué)管理學(xué)院的陳靖涵教授，她為本書的寫作提供了非常有益的指導(dǎo)和幫助。

內(nèi)容概要

　　本書運用行為金融學(xué)的研究方法和手段，以中國證券投資基金的行為為研究對象，通過可以觀測的投資決策契約和決策結(jié)果推斷出實際的投資決策過程，刻畫出中國證券投資基金的投資行為。本書共分九章，包括：導(dǎo)論；持股特征：檢驗與解釋；羊群行為：檢驗與解釋；期末收益反轉(zhuǎn)行為：檢驗與解釋；中國證券投資基金的收益擇時能力和波動擇時能力研究；中國證券投資基金對股市的穩(wěn)定作用研究；中國證券投資基金業(yè)績影響因素分析；股票市場中的機(jī)構(gòu)投資者與散戶：一種投資博弈分析；結(jié)論與政策含義。 　　本書適合專業(yè)投資者、研究行為金融和證券市場的學(xué)者以及對中國機(jī)構(gòu)投資者投資行為感興趣的廣大個人投資者閱讀，也可作為金融學(xué)專業(yè)的高年級本科生、研究生和教師的參考書。

書籍目錄

第一章　導(dǎo)論　第一節(jié)　問題的提出與研究回顧　　一、行為金融學(xué)在理論和實證方面的進(jìn)展　　二、行為金融中有關(guān)證券投資基金行為的研究回顧　第二節(jié)　中國證券投資基金的實踐　　一、中國證券投資基金的發(fā)展　　二、證券投資基金的行為起點：委托-代理　　三、證券投資基金的投資決策　第三節(jié)　研究思路與章節(jié)安排　　一、研究思路　　二、章節(jié)安排　第四節(jié)　研究方法、數(shù)據(jù)來源　　一、研究方法　　二、數(shù)據(jù)來源第二章　持股特征：檢驗與解釋　第一節(jié)　文獻(xiàn)回顧　　一、國外實證研究回顧　　二、國內(nèi)實證研究回顧　第二節(jié)　模型設(shè)計　第三節(jié)　實證分析　　一、樣本選取與數(shù)據(jù)來源　　二、描述性統(tǒng)計　　三、整體OLS檢驗　　四、進(jìn)一步檢驗　第四節(jié)　結(jié)論第三章　羊群行為：檢驗與解釋　第一節(jié)　實證檢驗與理論模型回顧　　一、國外的實證及理論研究回顧　　二、國內(nèi)實證研究的回顧　第二節(jié)　"羊群行為"的檢驗方法　　一、LSV方法　　二、基于股票收益的模型　　三、GLM模型　　四、基于CAPM模型的"羊群行為"測度　第三節(jié)　實證檢驗　　一、研究假設(shè)　　二、研究設(shè)計與樣本　　三、數(shù)據(jù)收集　　四、數(shù)據(jù)的統(tǒng)計描述　　五、實證結(jié)果　　六、"總體羊群行為"的檢驗與國際比較　　七、"季度羊群行為"檢驗　　八、子樣本"羊群行為"檢驗　　九、基金的"羊群行為"和股票收益　第四節(jié)　結(jié)論與解釋　　一、結(jié)論　　二、基金管理人"羊群行為"產(chǎn)生的原因　　三、中美證券投資基金行為差異分析第四章　期末收益反轉(zhuǎn)行為：檢驗與解釋　第一節(jié)　文獻(xiàn)回顧與中國證券投資基金期末收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)狀　　一、國外實證文獻(xiàn)回顧　　二、國內(nèi)實證文獻(xiàn)回顧　　三、中國證券投資基金期末收益反轉(zhuǎn)的現(xiàn)狀　第二節(jié)　實證檢驗方法討論　第三節(jié)　實證檢驗：期末收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象　　一、基金超額收益指數(shù)與基金收益指數(shù)　　二、基金期末收益反轉(zhuǎn)行為檢驗　第四節(jié)　實證檢驗：贏家基金　　一、基本思路　　二、實證檢驗　　三、實證檢驗結(jié)果　第五節(jié)　結(jié)論與解釋第五章　中國證券投資基金的收益擇時能力和波動擇時能力研究　第一節(jié)　引言　第二節(jié)　文獻(xiàn)回顧　第三節(jié)　計量模型及變量說明　　一、計量模型　　二、樣本選取　　三、相關(guān)變量的定義與計算　第四節(jié)　實證結(jié)果與分析　　一、描述性統(tǒng)計　　二、實證結(jié)果　第五節(jié)　結(jié)論與建議第六章　中國證券投資基金對股市的穩(wěn)定作用研究　第一節(jié)　問題的提出　第二節(jié)　文獻(xiàn)回顧　第三節(jié)　實證設(shè)計　　一、樣本說明　　二、被解釋變量：股價的波動率　　三、解釋變量　第四節(jié)　計量模型及結(jié)果　第五節(jié)　結(jié)論第七章　中國證券投資基金業(yè)績影響因素分析　第一節(jié)　引言　第二節(jié)　文獻(xiàn)綜述　第三節(jié)　模型設(shè)定　　一、樣本和數(shù)據(jù)　　二、指標(biāo)的選擇　　三、模型的設(shè)定　第四節(jié)　模型回歸結(jié)果及分析　　一、模型回歸結(jié)果　　二、模型回歸系數(shù)符號的分析　第五節(jié)　結(jié)論第八章　股票市場中的機(jī)構(gòu)投資者與散戶：一種投機(jī)博弈分析　第一節(jié)　問題的提出及相關(guān)文獻(xiàn)回顧　第二節(jié)　博弈模型的基本結(jié)構(gòu)　第三節(jié)　分離均衡　　一、分離均衡定價策略　　二、均衡性質(zhì)　第四節(jié)　混同均衡定價策略及均衡性質(zhì)第九章　結(jié)論與政策含義　第一節(jié)　結(jié)論與解釋　第二節(jié)　政策含義　第三節(jié)　需要進(jìn)一步研究的問題參考文獻(xiàn)

章節(jié)摘錄

　　二、行為金融中有關(guān)證券投資基金行為的研究回顧　　如果說個人投資者的非理性投資行為能得到廣泛認(rèn)同的話，那么，具有強(qiáng)大的研究團(tuán)隊和經(jīng)驗豐富的投資團(tuán)隊的機(jī)構(gòu)投資者一般被認(rèn)為是理性的。但I(xiàn)，akonishok等（1992）的研究發(fā)現(xiàn)，有效市場理論成立的前提是存在理性的投資者，個人投資者并非是唯一在投資決策方面不符合理性要求的投資者。在金融市場中，絕大部分資金由代表個人和公司理財?shù)酿B(yǎng)老基金和共同基金的職業(yè)管理人員來操作。然而這些管理人也是普通人，影響個人投資者的偏見同樣會影響他們。另一方面，基金管理人在本質(zhì)上是受托替人理財，相對于出資人的嚴(yán)格要求，這種代理人的角色使得他們在決策時討好出資人而更易出錯，或者說更容易受心理因素的影響?！　鴥?nèi)外大量的研究發(fā)現(xiàn)“如Edwards（1995），Rabin（1998），Shiller（1999），Shleifer（2000），Shefrin（2000），Hirshleifer（2001）”，人的情緒、性格及心理感覺等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，投資者并不總是以理性的態(tài)度作出投資決策，其行為不僅受到自身固有的認(rèn)知偏差影響，同時還受到外界環(huán)境的干擾。Scharfstein和Stein（1990）研究了投資基金表現(xiàn)出的“羊群效應(yīng)”，證券投資基金的基金經(jīng)理們選擇的投資組合往往非常接近于自身被評估時所使用的標(biāo)準(zhǔn)的投資組合，如S&P500（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)），盡量避免自身投資組合的業(yè)績低于標(biāo)準(zhǔn)投資組合的收益。所以他們通常會采取跟隨的交易策略，即在某個時期買入其他投資者都比較青睞的證券，或在某個時期賣出已經(jīng)“過時”（不再是市場熱點）的證券，目的是最大限度地避免業(yè)績低于該標(biāo)準(zhǔn)組合造成的風(fēng)險，從而能觀察到了他們類似于羊群的跟風(fēng)現(xiàn)象，以及基金經(jīng)理在業(yè)績考察期要結(jié)束的時候會發(fā)生期末收益反轉(zhuǎn)行為（portfolio pumping）?！　aug和Naik（1996）認(rèn)為，基金持有人的最佳策略是和基金經(jīng)理簽訂與基準(zhǔn)（benchmark）掛鉤的報酬合約。在這種報酬結(jié)構(gòu)下，基金管理人往往會推斷、模仿并追隨其他基金的買賣行為，以免自身業(yè)績落后于市場指數(shù)或同行。Lakonishok等（1991）發(fā)現(xiàn)基金管理人會認(rèn)為的在投資組合中增加近期表現(xiàn)不錯的股票，拋出那些業(yè)績不佳的股票，以便在業(yè)績評價期末的時候留給出資人一個有能力把握大市的印象。而他們發(fā)現(xiàn)確實存在著一些養(yǎng)老基金管理人有期末收益反轉(zhuǎn)行為。Ippolito（1989），Lakonishok等（1992）發(fā)現(xiàn)，對于養(yǎng)老基金與共同基金的管理人總體來說，由于投資的昂貴的管理成本，他們的投資操作比采用消極投資操作策略的投資者還要差，在某些時候，他們甚至也是標(biāo)準(zhǔn)的噪聲交易者?！　∷裕词故潜挥行袌隼碚撜J(rèn)為最為理性的機(jī)構(gòu)投資者，也會在投資時出現(xiàn)不理智的行為，他們也會在心態(tài)上相互影響?！　「鼜V泛的研究表明，制度安排、績效度量基準(zhǔn)和聲譽(yù)都會影響機(jī)構(gòu)投資者的行為。例如，Blake和Timmermann（2001）分析了績效度量基準(zhǔn)對機(jī)構(gòu)投資行為的重要影響，他們認(rèn)為，績效度量基準(zhǔn)不僅可以測量機(jī)構(gòu)投資者的管理水平，更能適時監(jiān)控和修正機(jī)構(gòu)投資者的投資行為。 　　……

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