中國資本市場的發(fā)展與變遷

內(nèi)容概要

本書從中國的資本市場來分析中國的改革。資本市場發(fā)展的差別，導(dǎo)源于制度安排的差別；而特定時點(diǎn)的制度安排，在一定程度上是特定歷史路徑、權(quán)力結(jié)構(gòu)和激勵結(jié)構(gòu)下追求個人收益最大化的參與人策略互動內(nèi)生的結(jié)果。本書的研究主題，是基于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)方法和中國經(jīng)驗，建立一個比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摷軜?gòu)，對中國資本市場發(fā)展歷史和發(fā)展的制約因素進(jìn)行深入分析和系統(tǒng)解釋，揭示不同階段中國資本市場發(fā)展與制度演化的內(nèi)在邏輯、基本動力、基本特征、策略選擇和基本模式，研究考察中國資本市場發(fā)展和制度建設(shè)的未來取向。

作者簡介

胡汝銀，上海證券交易所研究中心研究總監(jiān)。中共中央直接聯(lián)系專家，上海市政府特聘決策咨詢專家，中國金融學(xué)會學(xué)術(shù)委員會委員，主要研究領(lǐng)域為產(chǎn)業(yè)組織、現(xiàn)代公司理論、現(xiàn)代金融市場和新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)等。1988年和1992年兩度獲得孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎著作獎，代表作有《低效率經(jīng)濟(jì)學(xué)：集權(quán)體制理論的重新思考》等。

書籍目錄

1　導(dǎo)言　1.1　分析邏輯與理論框架　1.2  中國資本市場發(fā)展的背景和基本特點(diǎn)　1.3  中國資本市場發(fā)展的三個階段2　發(fā)展序曲　2.1　股份制的孕育　2.2　催生市場的契機(jī)　2.3　市場與政府的最初博弈　2.4　股票市場發(fā)展過程中的政治爭論　2.5　中國資本市場的制度傳承3　探索與興起　3.1  中央政府逐漸主導(dǎo)資本市場的發(fā)展　3.2　股票市場從分散走向集中　3.3　資本市場進(jìn)入快速發(fā)展階段　3.4　證券市場的混亂與問題4　統(tǒng)一監(jiān)管與集中控制　4.1　統(tǒng)一監(jiān)管與集中控制體系的形成　4.2　中央行政控制的歷史基礎(chǔ)　4.3　集中統(tǒng)一監(jiān)管的成果　4.4　穩(wěn)定至上與專業(yè)化監(jiān)管5　發(fā)行制度的演進(jìn)　5.1　政府對新股發(fā)行主體的控制及其演變　5.2　發(fā)行定價方式的變化　5.3　新股分配機(jī)制的演進(jìn)　5.4　市場化改革及前景6　信息披露制度　6.1　信息披露制度演變的歷史與現(xiàn)狀　6.2　信息披露制度建設(shè)的成就與不足　6.3　信息披露違規(guī)行為的監(jiān)管　6.4　邁向公平與透明的市場7　股權(quán)分置改革　7.1　淵源與問題　7.2　股改前期準(zhǔn)備　7.3　股改過程　7.4　股改結(jié)果8　進(jìn)步與成就　8.1　法規(guī)文本與市場規(guī)則演進(jìn)　8.2　上市公司治理　8.3　上市公司重組　8.4　藍(lán)籌市場初步形成    　8.5　證券公司綜合治理9　挑戰(zhàn)與展望　9.1　股指飆升中的博傻　9.2　合規(guī)與違規(guī)　9.3　投資機(jī)構(gòu)化　9.4　中央行政控制的延續(xù)　9.5　從資本大國向資本市場強(qiáng)國跨越　9.6　結(jié)語參考文獻(xiàn)附錄1　中國證券市場主要數(shù)據(jù)附錄2　中國證券市場大事記（1980—2007年）后記

章節(jié)摘錄

　　1　導(dǎo)言　　本書聚焦于中國組織化的資本市場尤其是股票市場發(fā)展與變遷的歷史過程?！　∽?0世紀(jì)90年代末上海和深圳兩家證券交易所籌備成立起，新中國的資本市場經(jīng)過近20年的發(fā)展和改革，從無到有，從小到大，已經(jīng)取得了巨大的進(jìn)步。根據(jù)世界交易所聯(lián)合會（WFE）的統(tǒng)計，2007年12月底上海證券交易所的本地上市公司股票市價總值、年度股票成交額、年度股票籌資額在全球交易所中分列第六、第七、第三位，而在亞太地區(qū)，上海證券交易所的年度籌資額列首位，股票市價總值、年度股票成交額均列第二位，僅次于東京證券交易所。中國已經(jīng)成為亞太地區(qū)的主要資本市場和全球最大的新興資本市場。在人們最初的懷疑眼光中誕生的中國資本市場在近20年的時間內(nèi)，走過了發(fā)達(dá)國家資本市場需要100多年走過的道路。中國資本市場在推進(jìn)法治建設(shè)，實(shí)現(xiàn)公司制度現(xiàn)代化，支持上市公司做強(qiáng)做大，促進(jìn)國內(nèi)上市公司會計與信息披露標(biāo)準(zhǔn)與國際接軌，普及并運(yùn)用現(xiàn)代金融知識和金融專業(yè)技能，提供直接融資和投資理財服務(wù)，完善金融市場體系，改善產(chǎn)業(yè)組織與社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動改革開放和引領(lǐng)社會進(jìn)步等方面，發(fā)揮了巨大的歷史作用。借助資本市場平臺和公開上市，一大批最初規(guī)模有限甚至規(guī)模很小、公司管理和公司治理很差、業(yè)務(wù)運(yùn)作模式很不成熟的企業(yè)快速學(xué)習(xí)，快速成長，發(fā)展成為行業(yè)領(lǐng)先者和令人矚目的中國明星企業(yè)。中國資本市場的發(fā)展，正在進(jìn)一步躍向新的階段，同時也為新興加轉(zhuǎn)軌市場的成長建設(shè)提供了一種獨(dú)特的范式。　　無疑地，中國資本市場目前依然是一個十分年輕而不成熟、缺乏深度和廣度的市場，依然是一個典型的新興加轉(zhuǎn)軌市場，迅速取得的進(jìn)步在很多方面依然處在非常初級的階段，現(xiàn)代成熟資本市場有效運(yùn)作和發(fā)展所依賴的市場化、誠信化、專業(yè)化、法治化、國際化等基本制度要素和社會組織能力的建設(shè)仍未完成，仍舊帶有計劃經(jīng)濟(jì)體制的某些歷史烙印，在市場結(jié)構(gòu)、運(yùn)行機(jī)制、運(yùn)作效率、發(fā)展質(zhì)量、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面依然處于欠發(fā)達(dá)狀態(tài)，甚至僅有現(xiàn)貨市場而沒有金融期貨、期權(quán)等衍生品市場，不能充分滿足經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展對資本市場產(chǎn)生的巨大內(nèi)在需求，制約著中國金融與社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。中國資本市場要真正成熟起來，還有很長的道路要走。　　羅馬不是一天建成的。成熟資本市場的出現(xiàn)，是一系列恰當(dāng)?shù)挠螒蛞?guī)則和社會組織能力適時建立、改進(jìn)和發(fā)展的結(jié)果，而非一蹴而就。同時，就制度安排和社會組織能力形成的具體細(xì)節(jié)而言，成熟的資本市場并不是一個靜態(tài)的、絕對的、不變的概念，而是一個動態(tài)的、相對的、持續(xù)變化的概念。中國資本市場的發(fā)展也是如此。中國資本市場制度的產(chǎn)生和演化，是一個漸進(jìn)的、連續(xù)的發(fā)展累積過程和能力建設(shè)（capacity building）過程，是一系列問題的出現(xiàn)、接觸、認(rèn)識、熟悉、解決和一系列基本游戲規(guī)則的不斷認(rèn)識、推敲、建立、試驗、學(xué)習(xí)、調(diào)整、改進(jìn)、強(qiáng)化、在更大范圍和更長時間內(nèi)實(shí)踐的過程，在這一過程中充滿著前所未有的挑戰(zhàn)、困難和不確定性?！　≠Y本市場發(fā)展過程既是漸進(jìn)的，又是特定歷史情境中所有相關(guān)行為主體互動的結(jié)果，是一系列特定而又復(fù)雜的制度安排和持續(xù)的制度演化的結(jié)果，并且因時因地而異。不同的制度安排和制度演化路徑與不同的社會政治與法律結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、社會文化、歷史條件、社會組織的能力存量或能力稟賦聯(lián)系在一起，與不同的市場行為模式、不同的市場績效聯(lián)系在一起，與不同的政府角色定位聯(lián)系在一起。這些制度選擇和制度演化，是特定歷史環(huán)境和特定激勵與約束集合下“由參與人的策略互動內(nèi)生的，也是政治、文化、意識形態(tài)、經(jīng)濟(jì)、法律等具有不同功能的各個社會領(lǐng)域互動的結(jié)果，是各種復(fù)雜因素綜合作用的結(jié)果。資本市場的長久生命力，在于不斷滿足社會財富增長的需求，在于不斷促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)進(jìn)步，推動社會經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展。而資本市場自身的不斷發(fā)展，又不斷創(chuàng)造出對制度變革和制度創(chuàng)新的更多的需求與供給，從而為資本市場的發(fā)展不斷提供新的驅(qū)動力和制度空間?！　±碚摵退枷氲牧α吭谟谛袆?，認(rèn)識世界是為了改造世界。本書的研究主題，是基于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)方法，基于中國經(jīng)驗，構(gòu)造一個比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撜Z言和工具系統(tǒng)，采用歷史的和全景式的角度，分析中國資本市場的制度安排、游戲規(guī)則、行為模式和能力結(jié)構(gòu)是如何形成和演化的，對中國資本市場發(fā)展過程、發(fā)展的推動因素和制約因素，進(jìn)行深入考察和系統(tǒng)歸納，揭示不同階段中國資本市場發(fā)展與制度演化的內(nèi)在邏輯、基本動力、基本特征和基本模式，研究推敲中國資本市場發(fā)展和制度建設(shè)的未來取向與戰(zhàn)略重點(diǎn)。研究的基本方法，不是依據(jù)收集的歷史資料進(jìn)行“記流水賬”式的史料羅列和感性描述，而是基于一定的理論分析架構(gòu)和中國證券市場發(fā)展的動力學(xué)進(jìn)行系統(tǒng)的歷史推演和史事梳理，對中國資本市場發(fā)展的整體脈絡(luò)一一包括經(jīng)驗和問題——進(jìn)行平靜、客觀、深入、嚴(yán)謹(jǐn)、要而不繁的理論考察和宏觀把握，透過紛亂無緒的歷史線索在人們眼前條分縷析地“再現(xiàn)”中國資本市場成長的基本過程、主要輪廓、內(nèi)在機(jī)理和歷史趨勢，“再現(xiàn)”一個“真實(shí)”的、動態(tài)演化中的中國資本市場，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建一個具有良好解釋能力的中國資本市場發(fā)展與變遷的理論架構(gòu)，借以深化人們對中國資本市場的關(guān)鍵的體制、政策、制度安排、行為模式、能力結(jié)構(gòu)、發(fā)展取向等問題的理解。　　1.1　分析邏輯與理論框架　　1.1.1　資本市場運(yùn)作的雙重因素　　從理論上說，一個健全的資本市場具有如下基本功能：（1）促進(jìn)儲蓄轉(zhuǎn)化為資本，便利上市公司等證券發(fā)行人籌集資金，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展；（2）擴(kuò)大居民和機(jī)構(gòu)投資者的金融資產(chǎn)選擇范圍，促進(jìn)股權(quán)與債權(quán)投資；（3）發(fā)揮金融資產(chǎn)定價和價格發(fā)現(xiàn)功能，優(yōu)化資源配置，促進(jìn)公司并購、資源整合和優(yōu)勝劣汰，改善產(chǎn)業(yè)組織和社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；（4）推進(jìn)企業(yè)改革，改善公司管理和公司治理，提升企業(yè)核心競爭力，促進(jìn)企業(yè)做大做強(qiáng)，最大限度地為股東和社會創(chuàng)造價值；（5）便利風(fēng)險分擔(dān)，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和社會進(jìn)步?！　≠Y本市場的基本特點(diǎn)之一，在于市場上交易的各種證券是一種虛擬的交易性金融資產(chǎn)，這些資產(chǎn)有三種價值，即內(nèi)在價值、賬面價值和市場價值（股票價格），前者是后二者的基礎(chǔ)，但從內(nèi)在價值到賬面價值與市場價值，并不存在一種唯一的映射，不存在一種一一對應(yīng)的精確的數(shù)量關(guān)系，并且內(nèi)在價值是無法直接準(zhǔn)確地度量和評估的。關(guān)于內(nèi)在價值人們在或大或小程度上是無知的（ignorant），市場上可獲得的關(guān)于內(nèi)在價值及其變動的信息是不充分、不對稱的，甚至是不可靠或可誤的。同樣，賬面價值也是可誤的，而交易價格既是可上下急劇波動的，也是可誤、可操縱和可扭曲的。由于信息不對稱，資本市場上相互交往中擁有更多信息的行為主體可能出現(xiàn)道德風(fēng)險，濫用它們掌握的私人信息（private information）和隱蔽知識（hidden knowledge），機(jī)會主義地采取對方未能察覺的對其不利的隱蔽行動（hidden action），抑或隱瞞實(shí)情，僅向?qū)Ψ接羞x擇地提供對己方有利的資訊，甚至誤導(dǎo)或欺騙對方，以牟取己方的額外私利而損害對方的利益，從而導(dǎo)致社會福利水平或經(jīng)濟(jì)效率的下降。由于信息不充分和無知，資本市場上各種因素的變動存在著巨大的不確定性，市場行為主體可能盲目或消極地行動。　　而資本市場的高效率運(yùn)作在一定程度上依賴于以下兩個方面：　　1.正確的公司內(nèi)在價值度量，或正確的資本利用效率信號，即公司業(yè)績和資產(chǎn)質(zhì)量度量的準(zhǔn)確性。這里既涉及會計標(biāo)準(zhǔn)與會計實(shí)踐，也涉及公司治理水準(zhǔn)等因素。某一時點(diǎn)上的一家公司，它的實(shí)質(zhì)資產(chǎn)和公司內(nèi)在價值是給定不變的。然而，第一，若采用不同的會計標(biāo)準(zhǔn)，這家公司將會出現(xiàn)不同的賬面盈利水平和資產(chǎn)規(guī)模，出現(xiàn)不同的賬面價值；第二，若會計實(shí)踐和公司治理水準(zhǔn)不同，即使不存在會計標(biāo)準(zhǔn)的差異，也會出現(xiàn)不同的粉飾財務(wù)報表、操縱盈利（即所謂“盈余管理”）甚至編造虛假財務(wù)報表的可能性，從而會出現(xiàn)不同的賬面價值。　　2.證券交易市場上良好的定價機(jī)制與價格形成機(jī)制，即正確的價格信號。這意味著：第一，存在著良好的信息傳遞機(jī)制和完全的市場透明度；第二，存在著可靠的中介機(jī)構(gòu)和追求最佳投資回報的理性與專業(yè)的投資行為；第三，存在著恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)定價技術(shù)和價格形成機(jī)制，包括對公司內(nèi)在價值的正確分析，對投資收益與風(fēng)險的評估、控制和平衡，對做空機(jī)制和股指期貨等衍生工具的恰當(dāng)運(yùn)用；第四，證券市場的供求維持著動態(tài)平衡；第五，存在著適宜的激勵與約束機(jī)制，能有效地阻遏上市公司、中介機(jī)構(gòu)和其他市場參與者的舞弊、內(nèi)幕交易、市場操縱等不當(dāng)行為。　　在現(xiàn)實(shí)生活中的資本市場上，投資者在投資時往往遵循兩種完全不同的投資決策邏輯。一種被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論。這種理論認(rèn)為股票價格是由內(nèi)在價值決定的，崇尚價值投資，著眼于公司的基本面，注重公司的內(nèi)在投資價值，注重公司現(xiàn)在和未來的現(xiàn)金流，注重公司的發(fā)展前景，對股票未來價格的預(yù)期建立在公司的業(yè)績上，重視股票價格相對于其內(nèi)在價值而言的絕對水平，在投資分析方面依賴的是基本面分析與預(yù)測。另一種被稱為空中樓閣理論。該理論認(rèn)為股票價格是由投資者心理決定的，而不是由內(nèi)在價值決定的，投資者心理則如空中樓閣一樣虛幻。該理論完全拋開股票的內(nèi)在價值，強(qiáng)調(diào)心理構(gòu)造出來的空中樓閣。最早由約翰?梅納德?凱恩斯強(qiáng)調(diào)的這種理論著眼于二級市場上投資者的買賣活動和短期供求關(guān)系，注重證券買賣的價格行為和數(shù)量行為，注重投資者的買賣心理因素以及投資者之間的相互作用，對股票未來價格的預(yù)期建立在其他投資者的買賣意愿上，重視股票價格相對于其他投資者未來出價水平而言的相對水平。這類投資決策基于一種“博傻”理論或“大傻瓜”理論（the bigger fool theory/the greater fOol theory）：投資者自己在以任何價格水平買進(jìn)股票時，不管目前的絕對價格水平有多高，總是預(yù)期未來其他人會以更高的價格買走自己手中現(xiàn)在買進(jìn)的股票，期望在這種股票買賣和價格走高的“擊鼓傳花”游戲中有人能接下一棒，期望其他人比自己更傻，更容易犯錯。在投資分析方面，它依賴的是關(guān)于股票價格和買賣數(shù)量的技術(shù)分析與市場供求力量對比分析。以上兩種不同的投資決策行為模式，導(dǎo)致兩種不同的市場結(jié)果：一種是價值投資主導(dǎo)的市場，一種是博傻行為主導(dǎo)的市場。在博傻行為主導(dǎo)的市場上，常常存在著過度投機(jī)的市場氣氛，證券及其衍生品的交易往往成為零和博弈性質(zhì)的博傻游戲，存在著嚴(yán)重的股票價格扭曲，存在著巨大的股票價格波動和更高的買賣換手率，存在著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險，并且，往往還同時伴隨著嚴(yán)重的市場操縱和偏離基本面的對投資者的誤導(dǎo)?！　⊥昝罒o瑕的個人、組織和社會制度安排，包括上述資本市場健全、高效運(yùn)作所具有的基本功能與內(nèi)在機(jī)理，以及現(xiàn)代金融理論中著名的有效資本市場范式，只是人們的良好愿望和一種理論模型，而不是社會現(xiàn)實(shí)。

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